Strategy 的「登月」計劃

撰文：Prathik Desai

編譯：Block unicorn

今天，我們深入探討 Strategy 公司（前身爲 MicroStrategy）2025 年第二季度的財報，這是公司在採用公允價值比特幣會計準則後首次實現淨正收益的季度，創造了公司歷史上最大的季度利潤之一。

要點

Strategy 的比特幣金庫策略帶來了 100 億美元的淨收入（相比 2024 年第二季度 1.026 億美元的虧損），這完全是由新會計準則下的 140 億美元未實現比特幣收益推動的。

軟件業務保持穩定但居次要地位，收入爲 1.145 億美元（同比增長 2.7%），利潤率收窄，貢獻了約 3200 萬美元的底層運營收入。

激進的資本籌集持續進行，第二季度通過股權和優先股發行籌集了 68 億美元，將比特幣持有量擴大至 597,325 BTC，佔流通供應量的 3%，價值約 644 億美元。

S 財報公布後，Strategy 股價下跌 8%，從 401 美元跌至 367 美元；此後，該股已回升至 370 美元以上。

Strategy 股票的交易價格比比特幣淨資產價值高出 60%，這意味着投資者每持有 1 美元的比特幣，就需要支付 1.6 美元。

主要論點：只要比特幣價格持續漲且資本市場保持開放，Strategy 的比特幣金庫策略就有效，但引入了巨大的收益波動和稀釋風險，使傳統軟件指標變得無關緊要。然而，其早期進入資金管理領域爲 Strategy 提供了充足的緩衝空間，以應對比特幣價格崩盤。

財務表現：比特幣爲關鍵驅動力

Strategy Analytics 公布，2025 年第二季度淨利潤爲 100.2 億美元，符合美國通用會計準則 (GAAP)，與去年同期的 1.026 億美元淨虧損形成鮮明對比。攤薄每股收益達到 32.60 美元，而 2024 年第二季度的虧損爲 0.57 美元。

淨收入同比增長 9,870% 幾乎完全源於 2025 年 1 月採用的公允價值會計準則後確認的 140 億美元未實現比特幣意外收益。這標志着與舊會計制度的背離，舊制度要求公司以成本減去減值價值來評估其 BTC 持有量，其中比特幣價格漲不得計入帳面，而任何價格下跌都必須作爲減值準備。

當與 Strategy 的運營業務收入相比時，這一會計影響的規模更加明顯。Strategy 第二季度的總收入僅爲 1.145 億美元，意味着公司報告的淨利潤率超過 8700%，這一異常現象完全由加密貨幣升值造成的。

不包括比特幣重估，底層運營收入約爲 3200 萬美元，軟件收入的健康利潤率約爲 28%，但相對於加密貨幣的意外收益微不足道。

按照 GAAP 計算的營業收入達到 140.3 億美元，較上年同期的 2 億美元營業虧損（包括舊會計制度下的巨額比特幣減值費用）有了顯著改善。

季度波動極爲劇烈。2025 年第一季度，由於比特幣在 3 月 份跌至約 82,400 美元，GAAP 淨虧損 42.2 億美元。隨着比特幣在 6 月份回升至 107,800 美元，第二季度實現 100 億美元的利潤，標志着其環比扭虧為盈，盈利超過 140 億美元。

管理層承認，公允價值會計使得收益對比特幣的市場價格「極爲敏感」 。Strategy 的盈利能力目前主要受加密貨幣市場波動的影響，而非軟件銷售。

調整後的淨收入（不包括股權激勵和小項目）約爲 99.5 億美元，相比前一年的負 1.36 億美元，與 GAAP 基本持平，因爲與比特幣相關的調整遠遠超過傳統的加回調整。

金庫融資

截至 2025 年 6 月 30 日，Strategy 持有 597,325 枚比特幣，較一年前的 226,331 枚增長了 2.5 倍以上。目前，通過第三季度的額外購買，持有量已達到 628,946 BTC。總成本基數爲 460.94 億美元（平均每枚 BTC 73,290 美元），而市場價值約爲 748.05 億美元，目前未實現收益約爲 290 億美元——是第二季度報告的兩倍多。

在第二季度，Strategy 以約 68 億美元收購了 69,140 枚 BTC，等於公司同期籌集的資金總額。第二季度平均購買價格約爲 98,000 美元 /BTC，表明公司在價格從 4 月低點攀升時穩步積累。沒有發生比特幣銷售，遵循其主席邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的「HODL」策略，沒有實現任何收益。

融資結構已演變爲復雜的資本市場操作：

普通股 ATM 計劃：第二季度通過發行約 1423 萬股股票籌集了 52 億美元，7 月份又籌集了 11 億美元。該計劃目前仍有約 170 億美元的容量。

優先股系列：該策略創新了多種永久優先股，以便在任何市場環境下持續籌集資金用於購買比特幣，同時限制普通股的稀釋。不同的系列提供不同的收益率和期限，使其融資成本與投資者當時的偏好相匹配。

可轉換債券：Strategy 於 2 月發行了價值 20 億美元的 0% 可轉換優先債券，到期日爲 2030 年，轉換價格爲 433.43 美元。這些債券雖然不提供利息，但債券持有人有權在股價超過 433.43 美元時將其轉換爲 Strategy 的 A 類普通股。雖然轉換爲股權會進一步稀釋現有股東的權益，但可以免除 Strategy 的債務義務。該公司已於第一季度通過此方式贖回了 2027 年到期的 10.5 億美元可轉換債券。

這種資本結構支持持續的比特幣積累，但也引入了顯著的固定成本。優先股帶有可觀的股息（8-10% 的票面利率，每年總計數億美元），無論比特幣表現如何都必須支付。Strategy 維持約 20-30% 的槓杆比率（債務相對於 BTC 資產），意味着大部分購買資金來自股權 / 優先股發行，而非債務。

軟件業務：穩定但次要

傳統分析業務在 2025 年第二季度實現收入 1.145 億美元，同比增長 2.7%，在第一季度下降 3.6% 後恢復增長。收入構成繼續向訂閱服務傾斜：

訂閱服務：4080 萬美元（同比增長 69.5%），現佔總收入的約 36%，而去年同期約爲 22%。

產品許可證：約 720 萬美元，下降約 22%，因客戶轉向雲服務。

產品支持：5210 萬美元（同比下降 15.6%），因雲轉型期間維護收入減少。

其他服務：1440 萬美元（同比下降 11.8%），反映諮詢需求減少。

軟件毛利潤爲 7870 萬美元（毛利率 68.8%），而 2024 年第二季度爲 8050 萬美元（毛利率 72.2%）。

利潤率壓縮是由於訂閱服務成本（雲托管、客戶成功服務）增加以及高利潤率支持收入的減少。

運營費用歷史上與毛利潤水平相當，導致軟件運營收入微薄。第二季度約 3200 萬美元的非比特幣運營利潤表明，核心業務在多年成本削減後實現了適度的盈利能力。這筆軟件貢獻有助於支付利息義務（1789.7 萬美元）和部分優先股股息（4911 萬美元），但僅佔公司總利潤的不到 1%。

預計 Strategy 在未來幾個季度將類似的方式運營其業務分析業務，因爲鑑於其比特幣「買入、持有但不賣出」的策略，這仍然是該公司唯一能帶來實際收益的現金流產生業務。然而，管理層的評論側重於比特幣的增持，而非產品路線圖，這表明，盡管軟件服務可能會繼續存在，但它可能不再是一個有意義的增長動力或估值組成部分。

現金流質量與可持續性

運營利潤和公司財務報表上的其他項目可以通過巧妙的會計手段進行調整，但現金流無法僞造。如果現金流不能反映公司所述的情況，那麼就存在問題了。

Strategy 的現金流狀況凸顯了其報告盈利的低質量。扣除 140 億美元的未實現收益後，100 億美元的淨收入幾乎沒有產生任何現金。盡管該公司報告的 GAAP 淨收入爲 57.5 億美元，但其現金餘額在 2025 年的兩個季度僅增加了 1200 萬美元。

運營現金流：軟件業務可能產生了適度的正運營現金流，僅足以覆蓋基本費用。在考慮折舊和股票薪酬等非現金項目後，運營的真實現金收益接近盈虧平衡。

投資現金流：主要由第二季度約 68 億美元的比特幣購買主導，完全由融資活動而非運營提供資金。

融資現金流：通過股權和優先股發行淨提供 68 億美元，立即用於比特幣購買，幾乎沒有保留現金。

這種負投資、正融資、微薄運營現金流的模式清楚表明，Strategy 是一個資產積累工具，而非現金生成業務。

該公司的債務利息（年化約 6800 萬美元）和優先股股息（年化約 2 億美元）導致固定成本不斷上升。如果比特幣價格停滯不前或下跌，同時資本市場收緊，Strategy 可能會面臨流動性壓力，需要出售比特幣或發行股票，這將進一步稀釋其所有權。

市場反應與估值

盡管 Strategy 的盈利創下了紀錄，但其股價在第二季度財報公布後有所下跌，因爲市場已經消化了比特幣帶來的意外收益。隨後，42 億美元的 STRC 市值股票出售消息進一步壓低了股價。這種反應也反映出投資者的理解，這些並非營業利潤，而是可能會逆轉的市值調整。

不過，股價一直與 BTC 的價格走勢緊密相關。

Strategy 目前的交易價格相較於比特幣淨資產價值（NAV）溢價約 60%，這意味着 MSTR 投資者爲 Strategy 的資產負債表上每 1 美元的比特幣價值支付 1.6 美元。

爲什麼要支付溢價，而不直接購買比特幣？溢價的原因包括：

通過公司結構獲得每股比特幣漲的敞口

邁克爾·塞勒（Michael Saylor）的戰略執行和市場時機把握

作爲股權市場中流動比特幣代理的稀缺價值

未來增值融資的期權價值

這種溢價支持了自我強化的策略：以高於 NAV 的價格發行股票，購買更多比特幣，可能增加現有股東的每股比特幣持有量。如果 Strategy 股價爲 370 美元，而其比特幣 NAV 爲每股 250 美元，公司可以以 370 美元的價格出售新股，並用這筆現金購買價值 370 美元的比特幣。現有股東現在擁有的每股比特幣比稀釋前更多。Strategy 的「每股比特幣」指標盡管面臨大規模稀釋，年內仍增長了 25%，在比特幣牛市期間驗證了這一策略的有效性。

Strategy 的比特幣投資要求投資者採用非常規方法進行評估，因爲傳統估值指標已無意義。爲什麼？

Strategy 的第二季度營收（1.14 億美元）顯示，其年化收入爲 4.5 億美元，而其當前企業價值爲 1203.5 億美元。這表明 Strategy 的股價市盈率超過其營收的 250 倍，在傳統意義上這是天文數字。但問題在於，投資者購買 Strategy 股票時，並非押注於其軟件分析業務。市場正在對比特幣的升值潛力進行定價，而這種潛力已被企業槓杆和持續增持所放大。

投資視角

季度結果反映了 Strategy 從一家軟件公司完全轉型爲槓杆化的比特幣投資工具。100 億美元的季度利潤雖然巨大，但代表的是未實現的升值，而非運營成功。對於股權投資者來說，Strategy 提供了高風險的比特幣敞口，伴隨顯著的槓杆和主動增持，但代價是極端的波動性和稀釋風險。

在比特幣牛市期間，這種策略表現良好，因爲此時有利於增值融資以資助額外的購買，同時按市價計價的收益使報告盈利飆升。然而，該模型的可持續性依賴於持續的市場準入和比特幣升值。任何重大的加密貨幣市場下跌都將迅速逆轉第二季度的業績，而債務利息和優先股股息等固定義務將繼續存在。

然而，在所有比特幣金庫中，Strategy 是最有能力吸收此類意外衝擊的公司。它在五年多前開始積累比特幣，並以遠低於其他公司的成本系統性地積累。

如今，Strategy 持有的比特幣佔流通總量的 3%

Strategy 的溢價估值反映了市場對邁克爾·塞勒的比特幣願景和執行能力的信心。投資者在押注比特幣的長期軌跡以及管理層利用公司結構實現最大積累的能力。

由於比特幣持有量目前佔經濟價值的 99% 以上，傳統的軟件指標對於定義 Strategy 未來的加密貨幣故事來說，已經變得不再那麼重要了。

以上是 Strategy 第二季度財報的分析報道。我們將很快帶來新的報道。