Hôm nay, chúng ta sẽ xem xét sâu về báo cáo tài chính quý II năm 2025 của công ty Strategy (tiền thân là MicroStrategy), đây là quý đầu tiên công ty đạt được lợi nhuận ròng dương sau khi áp dụng chuẩn mực kế toán Bitcoin theo giá trị hợp lý, tạo ra một trong những khoản lợi nhuận quý lớn nhất trong lịch sử công ty.
Điểm chính
Chiến lược kho bạc Bitcoin của Strategy đã mang lại 10 tỷ USD doanh thu ròng (so với khoản lỗ 102,6 triệu USD trong quý 2 năm 2024), hoàn toàn được thúc đẩy bởi 14 tỷ USD lợi nhuận Bitcoin chưa thực hiện theo chuẩn mực kế toán mới.
Doanh thu phần mềm giữ ổn định nhưng ở vị trí thứ yếu, đạt 114,5 triệu USD (tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước), biên lợi nhuận thu hẹp, đóng góp khoảng 32 triệu USD vào doanh thu hoạt động cơ bản.
Huy động vốn quyết liệt tiếp tục diễn ra, trong quý hai đã huy động được 6,8 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi, mở rộng lượng nắm giữ Bitcoin lên 597,325 BTC, chiếm 3% tổng cung lưu hành, trị giá khoảng 64,4 tỷ USD.
S Sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá cổ phiếu của Strategy giảm 8%, từ 401 đô la xuống còn 367 đô la; sau đó, cổ phiếu này đã phục hồi lên trên 370 đô la.
Giá giao dịch của cổ phiếu chiến lược cao hơn giá trị tài sản ròng của Bitcoin 60%, điều này có nghĩa là nhà đầu tư phải trả 1,6 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà họ nắm giữ.
Điểm chính: Chỉ cần giá Bitcoin tiếp tục tăng và thị trường vốn vẫn mở, chiến lược kho Bitcoin của Strategy sẽ có hiệu quả, nhưng đã đưa ra rủi ro biến động lợi nhuận lớn và rủi ro pha loãng, khiến các chỉ số phần mềm truyền thống trở nên không liên quan. Tuy nhiên, sự tham gia sớm của họ vào lĩnh vực quản lý quỹ đã cung cấp cho Strategy không gian đệm đầy đủ để đối phó với sự sụp đổ giá Bitcoin.
Hiệu suất tài chính: Bitcoin là động lực chính
Strategy Analytics công bố, lợi nhuận ròng trong quý 2 năm 2025 đạt 10.02 tỷ USD, phù hợp với các nguyên tắc kế toán chung của Hoa Kỳ (GAAP), trái ngược với khoản lỗ ròng 102.6 triệu USD trong cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận mỗi cổ phiếu pha loãng đạt 32.60 USD, trong khi khoản lỗ trong quý 2 năm 2024 là 0.57 USD.
Doanh thu ròng tăng 9,870% so với cùng kỳ năm trước hầu như hoàn toàn xuất phát từ 14 tỷ USD lợi nhuận bất ngờ chưa thực hiện từ Bitcoin được ghi nhận sau khi áp dụng chuẩn mực kế toán giá trị công bằng vào tháng 1 năm 2025. Điều này đánh dấu sự khác biệt với hệ thống kế toán cũ, hệ thống cũ yêu cầu các công ty đánh giá lượng nắm giữ BTC của họ bằng chi phí trừ đi giá trị suy giảm, trong đó giá tăng của Bitcoin không được tính vào sổ sách, trong khi bất kỳ sự giảm giá nào đều phải được ghi nhận là dự phòng suy giảm.
Khi so sánh với doanh thu hoạt động của Strategy, quy mô của ảnh hưởng kế toán này trở nên rõ ràng hơn. Doanh thu tổng cộng của Strategy trong quý II chỉ đạt 114.5 triệu USD, có nghĩa là tỷ suất lợi nhuận ròng mà công ty báo cáo vượt quá 8700%, hiện tượng bất thường này hoàn toàn do sự gia tăng giá trị của tiền điện tử gây ra.
Không bao gồm việc đánh giá lại Bitcoin, doanh thu vận hành cơ sở là khoảng 32 triệu đô la, tỷ lệ lợi nhuận khỏe mạnh của doanh thu phần mềm là khoảng 28%, nhưng so với lợi nhuận bất ngờ từ tiền điện tử thì không đáng kể.
Doanh thu hoạt động theo GAAP đạt 14,03 tỷ USD, cải thiện đáng kể so với mức lỗ hoạt động 200 triệu USD của cùng kỳ năm trước (bao gồm chi phí giảm giá lớn đối với Bitcoin theo chế độ kế toán cũ).
Biến động theo quý cực kỳ mạnh mẽ. Trong quý đầu tiên của năm 2025, do Bitcoin giảm xuống khoảng 82,400 USD vào tháng 3, GAAP ghi nhận lỗ ròng 4.22 tỷ USD. Khi Bitcoin phục hồi lên 107,800 USD vào tháng 6, quý thứ hai đạt được lợi nhuận 10 tỷ USD, đánh dấu sự chuyển biến từ thua lỗ sang có lãi theo quý, với lợi nhuận vượt qua 14 tỷ USD.
Ban giám đốc thừa nhận rằng kế toán giá trị hợp lý làm cho lợi nhuận cực kỳ nhạy cảm với giá thị trường của Bitcoin. Khả năng sinh lời của Strategy hiện chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự biến động của thị trường tiền điện tử, chứ không phải doanh thu từ bán phần mềm.
Thu nhập ròng đã điều chỉnh (không bao gồm khuyến khích cổ phiếu và các dự án nhỏ) khoảng 9.95 tỷ USD, so với mức âm 136 triệu USD của năm trước, gần như tương đương với GAAP, vì các điều chỉnh liên quan đến Bitcoin vượt xa các điều chỉnh thông thường.
Kho quỹ tài chính
Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Strategy nắm giữ 597,325 Bitcoin, tăng hơn 2.5 lần so với 226,331 Bitcoin một năm trước. Hiện tại, thông qua việc mua thêm trong quý ba, tổng số nắm giữ đã đạt 628,946 BTC. Tổng chi phí cơ sở là 46.094 tỷ USD (trung bình mỗi BTC 73,290 USD), trong khi giá trị thị trường khoảng 74.805 tỷ USD, hiện tại lãi chưa thực hiện khoảng 29 tỷ USD - gấp hơn hai lần báo cáo quý hai.
Vào quý 2, Strategy đã mua 69,140 BTC với tổng giá khoảng 6.8 tỷ USD, tương đương với tổng số vốn quyên góp của công ty trong cùng kỳ. Giá mua trung bình trong quý 2 khoảng 98,000 USD /BTC, cho thấy công ty đã tích lũy một cách ổn định khi giá tăng lên từ mức đáy vào tháng 4. Không có bất kỳ giao dịch bán Bitcoin nào, tuân theo chiến lược "HODL" của chủ tịch Michael Saylor, không ghi nhận bất kỳ lợi nhuận nào.
Cấu trúc tài trợ đã phát triển thành các hoạt động thị trường vốn phức tạp:
Kế hoạch ATM cổ phiếu phổ thông: Trong quý hai, đã huy động được 5.2 tỷ USD thông qua việc phát hành khoảng 14.23 triệu cổ phiếu, và trong tháng Bảy đã huy động thêm 1.1 tỷ USD. Hiện tại, kế hoạch này còn khoảng 17 tỷ USD khả năng.
Cổ phiếu ưu tiên: Chiến lược này đã đổi mới nhiều loại cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn nhằm liên tục huy động vốn để mua Bitcoin trong bất kỳ môi trường thị trường nào, đồng thời hạn chế sự pha loãng của cổ phiếu thường. Các loại khác nhau cung cấp các tỷ suất sinh lợi và thời hạn khác nhau, giúp chi phí huy động vốn phù hợp với sở thích của nhà đầu tư vào thời điểm đó.
Trái phiếu chuyển đổi: Strategy đã phát hành trái phiếu ưu đãi 0% chuyển đổi trị giá 2 tỷ đô la vào tháng 2, có ngày đáo hạn vào năm 2030, với giá chuyển đổi là 433,43 đô la. Những trái phiếu này dù không cung cấp lãi suất nhưng người nắm giữ trái phiếu có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông loại A của Strategy khi giá cổ phiếu vượt quá 433,43 đô la. Mặc dù việc chuyển đổi thành cổ phiếu sẽ làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại, nhưng nó có thể miễn trừ nghĩa vụ nợ của Strategy. Công ty đã mua lại 1,05 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 theo cách này trong quý đầu tiên.
Cấu trúc vốn này hỗ trợ việc tích lũy Bitcoin liên tục, nhưng cũng đưa ra những chi phí cố định đáng kể. Cổ phiếu ưu đãi có mức cổ tức đáng kể (lãi suất danh nghĩa 8-10%, tổng cộng hàng năm hàng trăm triệu đô la), phải được thanh toán bất kể hiệu suất của Bitcoin như thế nào. Chiến lược duy trì tỷ lệ đòn bẩy khoảng 20-30% (nợ so với tài sản BTC), có nghĩa là phần lớn vốn mua vào đến từ cổ phần / phát hành cổ phiếu ưu đãi, không phải từ nợ.
Phần mềm kinh doanh: ổn định nhưng không quan trọng
Doanh thu từ phân tích truyền thống đạt 114.5 triệu đô la Mỹ trong quý 2 năm 2025, tăng 2.7% so với năm trước, sau khi giảm 3.6% trong quý 1 và phục hồi tăng trưởng. Cơ cấu doanh thu tiếp tục nghiêng về dịch vụ đăng ký:
Dịch vụ đăng ký: 40,8 triệu USD (tăng 69,5% so với cùng kỳ năm trước), hiện chiếm khoảng 36% tổng doanh thu, trong khi cùng kỳ năm trước khoảng 22%.
Giấy phép sản phẩm: Khoảng 7,2 triệu USD, giảm khoảng 22%, do khách hàng chuyển sang dịch vụ đám mây.
Sản phẩm hỗ trợ: 52,10 triệu USD (giảm 15,6% so với năm trước), do doanh thu duy trì giảm trong thời gian chuyển đổi đám mây.
Các dịch vụ khác: 14.4 triệu USD (giảm 11.8% so với cùng kỳ năm trước), phản ánh nhu cầu tư vấn giảm.
Lợi nhuận gộp phần mềm là 78,7 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 68,8%), trong khi quý 2 năm 2024 là 80,5 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 72,2%).
Sự thu hẹp biên lợi nhuận là do chi phí dịch vụ đăng ký (lưu trữ đám mây, dịch vụ thành công của khách hàng) gia tăng và giảm doanh thu hỗ trợ có biên lợi nhuận cao.
Chi phí vận hành lịch sử tương đương với mức lợi nhuận gộp, dẫn đến doanh thu vận hành phần mềm mỏng. Lợi nhuận không phải Bitcoin khoảng 32 triệu USD trong quý II cho thấy, kinh doanh cốt lõi đã đạt được khả năng sinh lời vừa phải sau nhiều năm cắt giảm chi phí. Đóng góp từ phần mềm này giúp thanh toán nghĩa vụ lãi suất (17.897 triệu USD) và một phần cổ tức cổ phiếu ưu đãi (49.11 triệu USD), nhưng chỉ chiếm chưa đến 1% tổng lợi nhuận của công ty.
Dự kiến Strategy sẽ vận hành bộ phận phân tích kinh doanh của mình theo cách tương tự trong vài quý tới, vì với chiến lược "mua, giữ nhưng không bán" Bitcoin, đây vẫn là bộ phận duy nhất có thể mang lại dòng tiền thực sự cho công ty. Tuy nhiên, các nhận xét của ban quản lý tập trung vào việc gia tăng nắm giữ Bitcoin, chứ không phải lộ trình sản phẩm, cho thấy rằng mặc dù dịch vụ phần mềm có thể vẫn tồn tại, nhưng nó có thể không còn là động lực tăng trưởng có ý nghĩa hoặc thành phần định giá.
Chất lượng dòng tiền và tính bền vững
Lợi nhuận từ hoạt động và các mục khác trên báo cáo tài chính của công ty có thể được điều chỉnh thông qua các thủ thuật kế toán khéo léo, nhưng dòng tiền thì không thể giả mạo. Nếu dòng tiền không phản ánh đúng tình hình mà công ty đã nêu, thì có vấn đề.
Tình trạng dòng tiền của Strategy thể hiện chất lượng thấp của lợi nhuận báo cáo của mình. Sau khi trừ đi 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện, 10 tỷ USD thu nhập ròng hầu như không tạo ra bất kỳ tiền mặt nào. Mặc dù lợi nhuận ròng GAAP mà công ty báo cáo là 5.75 tỷ USD, nhưng số dư tiền mặt của nó chỉ tăng 12 triệu USD trong hai quý của năm 2025.
Dòng tiền từ hoạt động: Doanh nghiệp phần mềm có thể đã tạo ra dòng tiền từ hoạt động dương vừa đủ để trang trải chi phí cơ bản. Sau khi xem xét các khoản mục phi tiền mặt như khấu hao và tiền lương bằng cổ phiếu, lợi nhuận tiền mặt thực tế từ hoạt động gần đạt điểm hòa vốn.
Dòng tiền đầu tư: chủ yếu được dẫn dắt bởi việc mua Bitcoin khoảng 6,8 tỷ USD trong quý 2, hoàn toàn được tài trợ từ các hoạt động huy động vốn thay vì từ hoạt động kinh doanh.
Dòng tiền tài trợ: Cung cấp ròng 6,8 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi, ngay lập tức được sử dụng để mua Bitcoin, hầu như không giữ lại tiền mặt.
Mô hình đầu tư âm, tài chính dương, dòng tiền hoạt động mỏng này rõ ràng chỉ ra rằng Strategy là một công cụ tích lũy tài sản, chứ không phải là một doanh nghiệp tạo ra tiền mặt.
Lãi suất nợ của công ty (khoảng 68 triệu USD mỗi năm) và cổ tức cổ phiếu ưu đãi (khoảng 200 triệu USD mỗi năm) đã dẫn đến việc chi phí cố định liên tục gia tăng. Nếu giá Bitcoin không tăng hoặc giảm, trong khi thị trường vốn trở nên chặt chẽ, Chiến lược có thể phải đối mặt với áp lực thanh khoản, cần phải bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, điều này sẽ làm giảm thêm quyền sở hữu của nó.
Phản ứng của thị trường và định giá
Mặc dù lợi nhuận của Strategy lập kỷ lục, nhưng giá cổ phiếu của nó đã giảm sau khi báo cáo tài chính quý hai được công bố, vì thị trường đã tiêu hóa được những lợi nhuận bất ngờ từ Bitcoin. Sau đó, thông tin bán cổ phiếu STRC trị giá 4,2 tỷ đô la đã khiến giá cổ phiếu tiếp tục giảm. Phản ứng này cũng phản ánh sự hiểu biết của các nhà đầu tư rằng đây không phải là lợi nhuận kinh doanh, mà là sự điều chỉnh giá trị thị trường có thể đảo ngược.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu luôn liên quan chặt chẽ đến xu hướng giá của BTC.
Chiến lược hiện tại có giá giao dịch cao hơn khoảng 60% so với giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin, điều này có nghĩa là các nhà đầu tư MSTR đang trả 1,6 đô la cho mỗi 1 đô la giá trị Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của Strategy.
Tại sao phải trả phí chênh lệch thay vì mua Bitcoin trực tiếp? Nguyên nhân của phí chênh lệch bao gồm:
Có được sự tiếp xúc với sự tăng giá mỗi cổ phiếu Bitcoin thông qua cấu trúc công ty.
Chiến lược thực thi và thời điểm thị trường của Michael Saylor
Giá trị hiếm của việc đại diện cho Bitcoin thanh khoản trên thị trường cổ phiếu
Giá trị quyền chọn của tài chính tăng giá trong tương lai
Sự chênh lệch này hỗ trợ cho chiến lược tự củng cố: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn NAV, mua thêm bitcoin, có thể làm tăng số lượng bitcoin mỗi cổ phiếu mà các cổ đông hiện tại sở hữu. Nếu giá cổ phiếu của Strategy là 370 USD, trong khi NAV bitcoin của nó là 250 USD mỗi cổ phiếu, công ty có thể bán cổ phiếu mới với giá 370 USD và sử dụng số tiền này để mua bitcoin trị giá 370 USD. Số lượng bitcoin mỗi cổ phiếu mà các cổ đông hiện tại sở hữu giờ đây nhiều hơn trước khi bị pha loãng. Chỉ số "bitcoin mỗi cổ phiếu" của Strategy đã tăng 25% trong năm bất chấp sự pha loãng lớn, xác nhận tính hiệu quả của chiến lược này trong thời kỳ thị trường tăng giá bitcoin.
Chiến lược đầu tư Bitcoin yêu cầu các nhà đầu tư sử dụng các phương pháp không chính thống để đánh giá, vì các chỉ số định giá truyền thống đã không còn ý nghĩa. Tại sao?
Doanh thu quý II của Strategy (114 triệu USD) cho thấy doanh thu hàng năm của họ là 450 triệu USD, trong khi giá trị doanh nghiệp hiện tại là 120,35 tỷ USD. Điều này cho thấy tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của cổ phiếu Strategy vượt quá 250 lần doanh thu, đây là một con số khổng lồ theo nghĩa truyền thống. Nhưng vấn đề là, khi nhà đầu tư mua cổ phiếu Strategy, họ không đặt cược vào hoạt động phân tích phần mềm của công ty. Thị trường đang định giá tiềm năng tăng giá của Bitcoin, và tiềm năng này đã được khuếch đại bởi đòn bẩy doanh nghiệp và việc mua vào liên tục.
Góc nhìn đầu tư
Kết quả hàng quý phản ánh rằng Strategy đã hoàn toàn chuyển mình từ một công ty phần mềm thành một công cụ đầu tư Bitcoin có đòn bẩy. Lợi nhuận hàng quý 10 tỷ đô la dù rất lớn nhưng đại diện cho sự gia tăng giá trị chưa thực hiện, chứ không phải thành công trong hoạt động. Đối với các nhà đầu tư cổ phần, Strategy cung cấp sự tiếp xúc với Bitcoin có độ rủi ro cao, kèm theo đòn bẩy đáng kể và việc gia tăng chủ động, nhưng cái giá phải trả là sự biến động cực kỳ và rủi ro pha loãng.
Trong thời gian thị trường bò Bitcoin, chiến lược này hoạt động tốt, vì vào thời điểm này có lợi cho việc tài trợ gia tăng giá trị để hỗ trợ việc mua thêm, trong khi lợi nhuận tính theo giá thị trường khiến báo cáo lợi nhuận tăng vọt. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào việc tiếp cận thị trường liên tục và sự gia tăng giá trị của Bitcoin. Bất kỳ sự sụt giảm lớn nào trên thị trường tiền điện tử sẽ nhanh chóng đảo ngược hiệu suất của quý II, trong khi các nghĩa vụ cố định như lãi suất nợ và cổ tức cổ phiếu ưu đãi sẽ vẫn tồn tại.
Tuy nhiên, trong tất cả các kho Bitcoin, Strategy là công ty có khả năng hấp thụ những cú sốc bất ngờ này nhất. Họ đã bắt đầu tích lũy Bitcoin hơn năm năm trước và đã tích lũy một cách hệ thống với chi phí thấp hơn nhiều so với các công ty khác.
Hiện nay, Bitcoin mà Strategy nắm giữ chiếm 3% tổng lượng lưu thông.
Đánh giá premium của chiến lược phản ánh niềm tin của thị trường vào tầm nhìn và khả năng thực hiện Bitcoin của Michael Saylor. Các nhà đầu tư đang đặt cược vào quỹ đạo dài hạn của Bitcoin cũng như khả năng của ban quản lý trong việc tối đa hóa tích lũy thông qua cấu trúc công ty.
Do vì lượng nắm giữ Bitcoin hiện tại chiếm hơn 99% giá trị kinh tế, các chỉ số phần mềm truyền thống đã trở nên không còn quan trọng cho việc xác định câu chuyện tiền điện tử trong tương lai của Strategy.
Trên đây là báo cáo phân tích báo cáo tài chính quý II của Strategy. Chúng tôi sẽ sớm mang đến những báo cáo mới.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Chiến lược «Chương trình đặt chân lên mặt trăng»
Tác giả: Prathik Desai
Biên dịch: Block unicorn
Hôm nay, chúng ta sẽ xem xét sâu về báo cáo tài chính quý II năm 2025 của công ty Strategy (tiền thân là MicroStrategy), đây là quý đầu tiên công ty đạt được lợi nhuận ròng dương sau khi áp dụng chuẩn mực kế toán Bitcoin theo giá trị hợp lý, tạo ra một trong những khoản lợi nhuận quý lớn nhất trong lịch sử công ty.
Điểm chính
Chiến lược kho bạc Bitcoin của Strategy đã mang lại 10 tỷ USD doanh thu ròng (so với khoản lỗ 102,6 triệu USD trong quý 2 năm 2024), hoàn toàn được thúc đẩy bởi 14 tỷ USD lợi nhuận Bitcoin chưa thực hiện theo chuẩn mực kế toán mới.
Doanh thu phần mềm giữ ổn định nhưng ở vị trí thứ yếu, đạt 114,5 triệu USD (tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước), biên lợi nhuận thu hẹp, đóng góp khoảng 32 triệu USD vào doanh thu hoạt động cơ bản.
Huy động vốn quyết liệt tiếp tục diễn ra, trong quý hai đã huy động được 6,8 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi, mở rộng lượng nắm giữ Bitcoin lên 597,325 BTC, chiếm 3% tổng cung lưu hành, trị giá khoảng 64,4 tỷ USD.
S Sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá cổ phiếu của Strategy giảm 8%, từ 401 đô la xuống còn 367 đô la; sau đó, cổ phiếu này đã phục hồi lên trên 370 đô la.
Giá giao dịch của cổ phiếu chiến lược cao hơn giá trị tài sản ròng của Bitcoin 60%, điều này có nghĩa là nhà đầu tư phải trả 1,6 đô la cho mỗi 1 đô la Bitcoin mà họ nắm giữ.
Điểm chính: Chỉ cần giá Bitcoin tiếp tục tăng và thị trường vốn vẫn mở, chiến lược kho Bitcoin của Strategy sẽ có hiệu quả, nhưng đã đưa ra rủi ro biến động lợi nhuận lớn và rủi ro pha loãng, khiến các chỉ số phần mềm truyền thống trở nên không liên quan. Tuy nhiên, sự tham gia sớm của họ vào lĩnh vực quản lý quỹ đã cung cấp cho Strategy không gian đệm đầy đủ để đối phó với sự sụp đổ giá Bitcoin.
Hiệu suất tài chính: Bitcoin là động lực chính
Strategy Analytics công bố, lợi nhuận ròng trong quý 2 năm 2025 đạt 10.02 tỷ USD, phù hợp với các nguyên tắc kế toán chung của Hoa Kỳ (GAAP), trái ngược với khoản lỗ ròng 102.6 triệu USD trong cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận mỗi cổ phiếu pha loãng đạt 32.60 USD, trong khi khoản lỗ trong quý 2 năm 2024 là 0.57 USD.
Doanh thu ròng tăng 9,870% so với cùng kỳ năm trước hầu như hoàn toàn xuất phát từ 14 tỷ USD lợi nhuận bất ngờ chưa thực hiện từ Bitcoin được ghi nhận sau khi áp dụng chuẩn mực kế toán giá trị công bằng vào tháng 1 năm 2025. Điều này đánh dấu sự khác biệt với hệ thống kế toán cũ, hệ thống cũ yêu cầu các công ty đánh giá lượng nắm giữ BTC của họ bằng chi phí trừ đi giá trị suy giảm, trong đó giá tăng của Bitcoin không được tính vào sổ sách, trong khi bất kỳ sự giảm giá nào đều phải được ghi nhận là dự phòng suy giảm.
Khi so sánh với doanh thu hoạt động của Strategy, quy mô của ảnh hưởng kế toán này trở nên rõ ràng hơn. Doanh thu tổng cộng của Strategy trong quý II chỉ đạt 114.5 triệu USD, có nghĩa là tỷ suất lợi nhuận ròng mà công ty báo cáo vượt quá 8700%, hiện tượng bất thường này hoàn toàn do sự gia tăng giá trị của tiền điện tử gây ra.
Không bao gồm việc đánh giá lại Bitcoin, doanh thu vận hành cơ sở là khoảng 32 triệu đô la, tỷ lệ lợi nhuận khỏe mạnh của doanh thu phần mềm là khoảng 28%, nhưng so với lợi nhuận bất ngờ từ tiền điện tử thì không đáng kể.
Doanh thu hoạt động theo GAAP đạt 14,03 tỷ USD, cải thiện đáng kể so với mức lỗ hoạt động 200 triệu USD của cùng kỳ năm trước (bao gồm chi phí giảm giá lớn đối với Bitcoin theo chế độ kế toán cũ).
Biến động theo quý cực kỳ mạnh mẽ. Trong quý đầu tiên của năm 2025, do Bitcoin giảm xuống khoảng 82,400 USD vào tháng 3, GAAP ghi nhận lỗ ròng 4.22 tỷ USD. Khi Bitcoin phục hồi lên 107,800 USD vào tháng 6, quý thứ hai đạt được lợi nhuận 10 tỷ USD, đánh dấu sự chuyển biến từ thua lỗ sang có lãi theo quý, với lợi nhuận vượt qua 14 tỷ USD.
Ban giám đốc thừa nhận rằng kế toán giá trị hợp lý làm cho lợi nhuận cực kỳ nhạy cảm với giá thị trường của Bitcoin. Khả năng sinh lời của Strategy hiện chủ yếu bị ảnh hưởng bởi sự biến động của thị trường tiền điện tử, chứ không phải doanh thu từ bán phần mềm.
Thu nhập ròng đã điều chỉnh (không bao gồm khuyến khích cổ phiếu và các dự án nhỏ) khoảng 9.95 tỷ USD, so với mức âm 136 triệu USD của năm trước, gần như tương đương với GAAP, vì các điều chỉnh liên quan đến Bitcoin vượt xa các điều chỉnh thông thường.
Kho quỹ tài chính
Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Strategy nắm giữ 597,325 Bitcoin, tăng hơn 2.5 lần so với 226,331 Bitcoin một năm trước. Hiện tại, thông qua việc mua thêm trong quý ba, tổng số nắm giữ đã đạt 628,946 BTC. Tổng chi phí cơ sở là 46.094 tỷ USD (trung bình mỗi BTC 73,290 USD), trong khi giá trị thị trường khoảng 74.805 tỷ USD, hiện tại lãi chưa thực hiện khoảng 29 tỷ USD - gấp hơn hai lần báo cáo quý hai.
Vào quý 2, Strategy đã mua 69,140 BTC với tổng giá khoảng 6.8 tỷ USD, tương đương với tổng số vốn quyên góp của công ty trong cùng kỳ. Giá mua trung bình trong quý 2 khoảng 98,000 USD /BTC, cho thấy công ty đã tích lũy một cách ổn định khi giá tăng lên từ mức đáy vào tháng 4. Không có bất kỳ giao dịch bán Bitcoin nào, tuân theo chiến lược "HODL" của chủ tịch Michael Saylor, không ghi nhận bất kỳ lợi nhuận nào.
Cấu trúc tài trợ đã phát triển thành các hoạt động thị trường vốn phức tạp:
Kế hoạch ATM cổ phiếu phổ thông: Trong quý hai, đã huy động được 5.2 tỷ USD thông qua việc phát hành khoảng 14.23 triệu cổ phiếu, và trong tháng Bảy đã huy động thêm 1.1 tỷ USD. Hiện tại, kế hoạch này còn khoảng 17 tỷ USD khả năng.
Cổ phiếu ưu tiên: Chiến lược này đã đổi mới nhiều loại cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn nhằm liên tục huy động vốn để mua Bitcoin trong bất kỳ môi trường thị trường nào, đồng thời hạn chế sự pha loãng của cổ phiếu thường. Các loại khác nhau cung cấp các tỷ suất sinh lợi và thời hạn khác nhau, giúp chi phí huy động vốn phù hợp với sở thích của nhà đầu tư vào thời điểm đó.
Trái phiếu chuyển đổi: Strategy đã phát hành trái phiếu ưu đãi 0% chuyển đổi trị giá 2 tỷ đô la vào tháng 2, có ngày đáo hạn vào năm 2030, với giá chuyển đổi là 433,43 đô la. Những trái phiếu này dù không cung cấp lãi suất nhưng người nắm giữ trái phiếu có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông loại A của Strategy khi giá cổ phiếu vượt quá 433,43 đô la. Mặc dù việc chuyển đổi thành cổ phiếu sẽ làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại, nhưng nó có thể miễn trừ nghĩa vụ nợ của Strategy. Công ty đã mua lại 1,05 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 theo cách này trong quý đầu tiên.
Cấu trúc vốn này hỗ trợ việc tích lũy Bitcoin liên tục, nhưng cũng đưa ra những chi phí cố định đáng kể. Cổ phiếu ưu đãi có mức cổ tức đáng kể (lãi suất danh nghĩa 8-10%, tổng cộng hàng năm hàng trăm triệu đô la), phải được thanh toán bất kể hiệu suất của Bitcoin như thế nào. Chiến lược duy trì tỷ lệ đòn bẩy khoảng 20-30% (nợ so với tài sản BTC), có nghĩa là phần lớn vốn mua vào đến từ cổ phần / phát hành cổ phiếu ưu đãi, không phải từ nợ.
Phần mềm kinh doanh: ổn định nhưng không quan trọng
Doanh thu từ phân tích truyền thống đạt 114.5 triệu đô la Mỹ trong quý 2 năm 2025, tăng 2.7% so với năm trước, sau khi giảm 3.6% trong quý 1 và phục hồi tăng trưởng. Cơ cấu doanh thu tiếp tục nghiêng về dịch vụ đăng ký:
Dịch vụ đăng ký: 40,8 triệu USD (tăng 69,5% so với cùng kỳ năm trước), hiện chiếm khoảng 36% tổng doanh thu, trong khi cùng kỳ năm trước khoảng 22%.
Giấy phép sản phẩm: Khoảng 7,2 triệu USD, giảm khoảng 22%, do khách hàng chuyển sang dịch vụ đám mây.
Sản phẩm hỗ trợ: 52,10 triệu USD (giảm 15,6% so với năm trước), do doanh thu duy trì giảm trong thời gian chuyển đổi đám mây.
Các dịch vụ khác: 14.4 triệu USD (giảm 11.8% so với cùng kỳ năm trước), phản ánh nhu cầu tư vấn giảm.
Lợi nhuận gộp phần mềm là 78,7 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 68,8%), trong khi quý 2 năm 2024 là 80,5 triệu USD (tỷ lệ lợi nhuận gộp 72,2%).
Sự thu hẹp biên lợi nhuận là do chi phí dịch vụ đăng ký (lưu trữ đám mây, dịch vụ thành công của khách hàng) gia tăng và giảm doanh thu hỗ trợ có biên lợi nhuận cao.
Chi phí vận hành lịch sử tương đương với mức lợi nhuận gộp, dẫn đến doanh thu vận hành phần mềm mỏng. Lợi nhuận không phải Bitcoin khoảng 32 triệu USD trong quý II cho thấy, kinh doanh cốt lõi đã đạt được khả năng sinh lời vừa phải sau nhiều năm cắt giảm chi phí. Đóng góp từ phần mềm này giúp thanh toán nghĩa vụ lãi suất (17.897 triệu USD) và một phần cổ tức cổ phiếu ưu đãi (49.11 triệu USD), nhưng chỉ chiếm chưa đến 1% tổng lợi nhuận của công ty.
Dự kiến Strategy sẽ vận hành bộ phận phân tích kinh doanh của mình theo cách tương tự trong vài quý tới, vì với chiến lược "mua, giữ nhưng không bán" Bitcoin, đây vẫn là bộ phận duy nhất có thể mang lại dòng tiền thực sự cho công ty. Tuy nhiên, các nhận xét của ban quản lý tập trung vào việc gia tăng nắm giữ Bitcoin, chứ không phải lộ trình sản phẩm, cho thấy rằng mặc dù dịch vụ phần mềm có thể vẫn tồn tại, nhưng nó có thể không còn là động lực tăng trưởng có ý nghĩa hoặc thành phần định giá.
Chất lượng dòng tiền và tính bền vững
Lợi nhuận từ hoạt động và các mục khác trên báo cáo tài chính của công ty có thể được điều chỉnh thông qua các thủ thuật kế toán khéo léo, nhưng dòng tiền thì không thể giả mạo. Nếu dòng tiền không phản ánh đúng tình hình mà công ty đã nêu, thì có vấn đề.
Tình trạng dòng tiền của Strategy thể hiện chất lượng thấp của lợi nhuận báo cáo của mình. Sau khi trừ đi 14 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện, 10 tỷ USD thu nhập ròng hầu như không tạo ra bất kỳ tiền mặt nào. Mặc dù lợi nhuận ròng GAAP mà công ty báo cáo là 5.75 tỷ USD, nhưng số dư tiền mặt của nó chỉ tăng 12 triệu USD trong hai quý của năm 2025.
Dòng tiền từ hoạt động: Doanh nghiệp phần mềm có thể đã tạo ra dòng tiền từ hoạt động dương vừa đủ để trang trải chi phí cơ bản. Sau khi xem xét các khoản mục phi tiền mặt như khấu hao và tiền lương bằng cổ phiếu, lợi nhuận tiền mặt thực tế từ hoạt động gần đạt điểm hòa vốn.
Dòng tiền đầu tư: chủ yếu được dẫn dắt bởi việc mua Bitcoin khoảng 6,8 tỷ USD trong quý 2, hoàn toàn được tài trợ từ các hoạt động huy động vốn thay vì từ hoạt động kinh doanh.
Dòng tiền tài trợ: Cung cấp ròng 6,8 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu và cổ phiếu ưu đãi, ngay lập tức được sử dụng để mua Bitcoin, hầu như không giữ lại tiền mặt.
Mô hình đầu tư âm, tài chính dương, dòng tiền hoạt động mỏng này rõ ràng chỉ ra rằng Strategy là một công cụ tích lũy tài sản, chứ không phải là một doanh nghiệp tạo ra tiền mặt.
Lãi suất nợ của công ty (khoảng 68 triệu USD mỗi năm) và cổ tức cổ phiếu ưu đãi (khoảng 200 triệu USD mỗi năm) đã dẫn đến việc chi phí cố định liên tục gia tăng. Nếu giá Bitcoin không tăng hoặc giảm, trong khi thị trường vốn trở nên chặt chẽ, Chiến lược có thể phải đối mặt với áp lực thanh khoản, cần phải bán Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu, điều này sẽ làm giảm thêm quyền sở hữu của nó.
Phản ứng của thị trường và định giá
Mặc dù lợi nhuận của Strategy lập kỷ lục, nhưng giá cổ phiếu của nó đã giảm sau khi báo cáo tài chính quý hai được công bố, vì thị trường đã tiêu hóa được những lợi nhuận bất ngờ từ Bitcoin. Sau đó, thông tin bán cổ phiếu STRC trị giá 4,2 tỷ đô la đã khiến giá cổ phiếu tiếp tục giảm. Phản ứng này cũng phản ánh sự hiểu biết của các nhà đầu tư rằng đây không phải là lợi nhuận kinh doanh, mà là sự điều chỉnh giá trị thị trường có thể đảo ngược.
Tuy nhiên, giá cổ phiếu luôn liên quan chặt chẽ đến xu hướng giá của BTC.
Chiến lược hiện tại có giá giao dịch cao hơn khoảng 60% so với giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin, điều này có nghĩa là các nhà đầu tư MSTR đang trả 1,6 đô la cho mỗi 1 đô la giá trị Bitcoin trên bảng cân đối kế toán của Strategy.
Tại sao phải trả phí chênh lệch thay vì mua Bitcoin trực tiếp? Nguyên nhân của phí chênh lệch bao gồm:
Có được sự tiếp xúc với sự tăng giá mỗi cổ phiếu Bitcoin thông qua cấu trúc công ty.
Chiến lược thực thi và thời điểm thị trường của Michael Saylor
Giá trị hiếm của việc đại diện cho Bitcoin thanh khoản trên thị trường cổ phiếu
Giá trị quyền chọn của tài chính tăng giá trong tương lai
Sự chênh lệch này hỗ trợ cho chiến lược tự củng cố: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn NAV, mua thêm bitcoin, có thể làm tăng số lượng bitcoin mỗi cổ phiếu mà các cổ đông hiện tại sở hữu. Nếu giá cổ phiếu của Strategy là 370 USD, trong khi NAV bitcoin của nó là 250 USD mỗi cổ phiếu, công ty có thể bán cổ phiếu mới với giá 370 USD và sử dụng số tiền này để mua bitcoin trị giá 370 USD. Số lượng bitcoin mỗi cổ phiếu mà các cổ đông hiện tại sở hữu giờ đây nhiều hơn trước khi bị pha loãng. Chỉ số "bitcoin mỗi cổ phiếu" của Strategy đã tăng 25% trong năm bất chấp sự pha loãng lớn, xác nhận tính hiệu quả của chiến lược này trong thời kỳ thị trường tăng giá bitcoin.
Chiến lược đầu tư Bitcoin yêu cầu các nhà đầu tư sử dụng các phương pháp không chính thống để đánh giá, vì các chỉ số định giá truyền thống đã không còn ý nghĩa. Tại sao?
Doanh thu quý II của Strategy (114 triệu USD) cho thấy doanh thu hàng năm của họ là 450 triệu USD, trong khi giá trị doanh nghiệp hiện tại là 120,35 tỷ USD. Điều này cho thấy tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) của cổ phiếu Strategy vượt quá 250 lần doanh thu, đây là một con số khổng lồ theo nghĩa truyền thống. Nhưng vấn đề là, khi nhà đầu tư mua cổ phiếu Strategy, họ không đặt cược vào hoạt động phân tích phần mềm của công ty. Thị trường đang định giá tiềm năng tăng giá của Bitcoin, và tiềm năng này đã được khuếch đại bởi đòn bẩy doanh nghiệp và việc mua vào liên tục.
Góc nhìn đầu tư
Kết quả hàng quý phản ánh rằng Strategy đã hoàn toàn chuyển mình từ một công ty phần mềm thành một công cụ đầu tư Bitcoin có đòn bẩy. Lợi nhuận hàng quý 10 tỷ đô la dù rất lớn nhưng đại diện cho sự gia tăng giá trị chưa thực hiện, chứ không phải thành công trong hoạt động. Đối với các nhà đầu tư cổ phần, Strategy cung cấp sự tiếp xúc với Bitcoin có độ rủi ro cao, kèm theo đòn bẩy đáng kể và việc gia tăng chủ động, nhưng cái giá phải trả là sự biến động cực kỳ và rủi ro pha loãng.
Trong thời gian thị trường bò Bitcoin, chiến lược này hoạt động tốt, vì vào thời điểm này có lợi cho việc tài trợ gia tăng giá trị để hỗ trợ việc mua thêm, trong khi lợi nhuận tính theo giá thị trường khiến báo cáo lợi nhuận tăng vọt. Tuy nhiên, tính bền vững của mô hình này phụ thuộc vào việc tiếp cận thị trường liên tục và sự gia tăng giá trị của Bitcoin. Bất kỳ sự sụt giảm lớn nào trên thị trường tiền điện tử sẽ nhanh chóng đảo ngược hiệu suất của quý II, trong khi các nghĩa vụ cố định như lãi suất nợ và cổ tức cổ phiếu ưu đãi sẽ vẫn tồn tại.
Tuy nhiên, trong tất cả các kho Bitcoin, Strategy là công ty có khả năng hấp thụ những cú sốc bất ngờ này nhất. Họ đã bắt đầu tích lũy Bitcoin hơn năm năm trước và đã tích lũy một cách hệ thống với chi phí thấp hơn nhiều so với các công ty khác.
Hiện nay, Bitcoin mà Strategy nắm giữ chiếm 3% tổng lượng lưu thông.
Đánh giá premium của chiến lược phản ánh niềm tin của thị trường vào tầm nhìn và khả năng thực hiện Bitcoin của Michael Saylor. Các nhà đầu tư đang đặt cược vào quỹ đạo dài hạn của Bitcoin cũng như khả năng của ban quản lý trong việc tối đa hóa tích lũy thông qua cấu trúc công ty.
Do vì lượng nắm giữ Bitcoin hiện tại chiếm hơn 99% giá trị kinh tế, các chỉ số phần mềm truyền thống đã trở nên không còn quan trọng cho việc xác định câu chuyện tiền điện tử trong tương lai của Strategy.
Trên đây là báo cáo phân tích báo cáo tài chính quý II của Strategy. Chúng tôi sẽ sớm mang đến những báo cáo mới.