Сегодня мы подробно рассмотрим финансовый отчет компании Strategy (бывшей MicroStrategy) за второй квартал 2025 года, это первый квартал, когда компания достигла чистой положительной прибыли после принятия учета биткойнов по стандартам справедливой стоимости, что стало одним из самых больших квартальных прибылей в истории компании.
Основная идея
Стратегия биткойн-казначейства Strategy принесла 10 миллиардов долларов чистого дохода (по сравнению с убытком в 102.6 миллиона долларов во втором квартале 2024 года), что полностью обусловлено 14 миллиардами долларов нераспределенной прибыли от биткойнов в соответствии с новыми бухгалтерскими стандартами.
Программный бизнес остается стабильным, но занимает второстепенное место, выручка составила 114,5 миллиона долларов США (рост на 2,7% по сравнению с прошлым годом), маржа прибыли сократилась, что принесло около 32 миллионов долларов США операционной прибыли.
Радикальное привлечение капитала продолжается, во втором квартале было привлечено 6,8 миллиарда долларов через выпуск акций и привилегированных акций, увеличив объем хранения биткойнов до 597,325 BTC, что составляет 3% от обращающегося предложения, стоимость которого составляет около 64,4 миллиарда долларов.
После публикации финансового отчета S акции Strategy упали на 8%, с 401 доллара до 367 долларов; затем акции вернулись выше 370 долларов.
Стратегия: цена акций превышает чистую стоимость актива биткойна на 60%, что означает, что инвесторам нужно платить 1,6 доллара за каждый доллар биткойна.
Основные аргументы: стратегия «Биткойн-казначейство» будет эффективна, лишь если цена биткойна продолжит расти, а капиталовложения останутся открытыми, однако это приводит к огромным колебаниям доходности и риску размывания, что делает традиционные программные показатели неактуальными. Тем не менее, ранний вход в область управления капиталом предоставил Strategy достаточно пространства для маневра в случае обрушения цен на биткойн.
Финансовые показатели: Биткойн является ключевым двигателем
Компания Strategy Analytics сообщила, что чистая прибыль во втором квартале 2025 года составила 10,02 миллиарда долларов, что соответствует общепринятым принципам бухгалтерского учета США (GAAP), в резком контрасте с чистым убытком в 102,6 миллиона долларов за аналогичный период прошлого года. Разводненная прибыль на акцию достигла 32,60 долларов, тогда как убыток во втором квартале 2024 года составил 0,57 долларов.
Чистый доход увеличился на 9,870% по сравнению с прошлым годом, что почти полностью обусловлено 14 миллиардами долларов неучтенной прибыли от биткойнов, зафиксированной после применения стандартов учета справедливой стоимости в январе 2025 года. Это знаменует собой отход от старой бухгалтерской системы, согласно которой компании должны оценивать свои BTC-активы по стоимости за вычетом обесценения, при этом рост цен на биткойн не может учитываться в отчетности, тогда как любое падение цен должно быть учтено как резерв на обесценение.
Когда сравнивать с операционными доходами Strategy, масштаб этого бухгалтерского влияния становится более очевидным. Общий доход Strategy во втором квартале составил всего 114,5 миллиона долларов, что означает, что отчетная чистая прибыль компании превышает 8700%, и это аномальное явление полностью вызвано ростом цен на криптовалюту.
Не включая переоценку биткойна, операционный доход на уровне 32 миллионов долларов США, здоровая рентабельность программного обеспечения составляет около 28%, но по сравнению с неожиданными доходами от криптовалюты это ничтожно.
Выручка, рассчитанная по GAAP, составила 14,03 миллиарда долларов, что является значительным улучшением по сравнению с убытком от операций в 200 миллионов долларов за аналогичный период прошлого года (включая крупные списания по биткойнам в соответствии с предыдущими стандартами бухгалтерского учета).
Волатильность квартала была крайне высокой. В первом квартале 2025 года, из-за падения биткойна до около 82,400 долларов в марте, чистый убыток по GAAP составил 4,22 миллиарда долларов. С ростом биткойна до 107,800 долларов в июне, второй квартал зафиксировал прибыль в 10 миллиардов долларов, что обозначает его квартальное восстановление, прибыль составила более 14 миллиардов долларов.
Руководство признает, что учет по справедливой стоимости делает доходы «крайне чувствительными» к рыночной цене биткойна. Прибыльность Strategy в настоящее время в основном зависит от колебаний рынка криптовалют, а не от продаж программного обеспечения.
Скорректированный чистый доход (без учета стимулов по акциям и мелких проектов) составляет около 99,5 миллиарда долларов, по сравнению с отрицательными 136 миллионами долларов за предыдущий год, с учетом GAAP в основном на одном уровне, поскольку корректировки, связанные с биткойном, значительно превышают традиционные корректировки.
Кредитование хранилища
По состоянию на 30 июня 2025 года, Strategy владеет 597 325 биткойнами, что более чем в 2,5 раза больше по сравнению с 226 331 биткойном годом ранее. В настоящее время, благодаря дополнительным покупкам в третьем квартале, объем владения достиг 628 946 BTC. Общая базовая стоимость составляет 46,094 миллиарда долларов (в среднем 73 290 долларов за BTC), в то время как рыночная стоимость составляет около 74,805 миллиарда долларов, а нереализованная прибыль составляет около 29 миллиардов долларов — это более чем вдвое больше по сравнению с отчетом за второй квартал.
Во втором квартале компания Strategy приобрела 69,140 BTC за примерно 6,8 миллиарда долларов, что соответствует общей сумме средств, привлеченных компанией за аналогичный период. Средняя цена покупки во втором квартале составила около 98,000 долларов за BTC, что указывает на то, что компания постепенно накапливала активы по мере роста цен с апреля. Продажи биткойнов не проводились, следуя стратегии «HODL», предложенной её председателем Майклом Сэйлором, и никаких доходов не было получено.
Структура финансирования эволюционировала в сложные операции на капитальном рынке:
Обычный акционерный план ATM: во втором квартале было собрано 5,2 миллиарда долларов путем выпуска около 14,23 миллиона акций, в июле было собрано еще 1,1 миллиарда долларов. В рамках этого плана в настоящее время доступно около 17 миллиардов долларов.
Серия привилегированных акций: Эта стратегия разработала несколько видов бессрочных привилегированных акций, чтобы постоянно привлекать средства для покупки биткойнов в любых рыночных условиях, одновременно ограничивая разводнение обычных акций. Разные серии предлагают разные доходности и сроки, что позволяет согласовать стоимость финансирования с предпочтениями инвесторов в данный момент.
Конвертируемые облигации: Strategy в феврале выпустила конвертируемые привилегированные облигации на сумму 2 миллиарда долларов с нулевым купоном, сроком погашения в 2030 году и ценой конвертации 433,43 доллара. Хотя эти облигации не приносят процентов, их держатели имеют право конвертировать их в акции класса A компании Strategy, когда цена акций превысит 433,43 доллара. Хотя конвертация в долю акций дополнительно размывает долю существующих акционеров, это может освободить Strategy от долговых обязательств. Компания уже выкупила 1,05 миллиарда долларов конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году.
Эта структура капитала поддерживает постоянное накопление биткойнов, но также вносит значительные фиксированные затраты. Привилегированные акции имеют значительные дивиденды (номинальная ставка 8-10%, ежегодно в общей сложности сотни миллионов долларов), которые необходимо выплачивать независимо от того, как ведет себя биткойн. Стратегия поддерживает соотношение долга к активам BTC на уровне около 20-30%, что означает, что большая часть средств для покупки поступает от выпуска акций / привилегированных акций, а не от долга.
Программный бизнес: стабильный, но второстепенный
Традиционный аналитический бизнес в втором квартале 2025 года достиг дохода в 114,5 миллиона долларов, что на 2,7% больше по сравнению с прошлым годом, восстановив рост после снижения на 3,6% в первом квартале. Структура доходов продолжает смещаться в сторону подписочных услуг:
Подписка на услуги: 40,8 миллиона долларов США (рост на 69,5% по сравнению с прошлым годом), теперь составляет около 36% от общего дохода, в то время как в прошлом году этот показатель составлял около 22%.
Лицензия на продукт: около 7,2 миллиона долларов, снижение примерно на 22% из-за перехода клиентов на облачные услуги.
Поддержка продукта: 52,10 миллиона долларов США (снижение на 15,6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года) из-за снижения доходов от обслуживания в период облачной трансформации.
Другие услуги: 14,4 миллиона долларов (снижение на 11,8% по сравнению с прошлым годом), что отражает снижение спроса на консультации.
Валовая прибыль от программного обеспечения составила 78,7 миллиона долларов (валовая рентабельность 68,8%), в то время как во втором квартале 2024 года она составила 80,5 миллиона долларов (валовая рентабельность 72,2%).
Сжатие маржи прибыли вызвано увеличением затрат на подписные услуги (облачный хостинг, услуги по обеспечению успеха клиентов) и снижением доходов от высокомаржинальной поддержки.
Операционные расходы исторически были сопоставимы с уровнем валовой прибыли, что приводило к скромным доходам от операционной деятельности программного обеспечения. Операционная прибыль в размере около 32 миллионов долларов во втором квартале указывает на то, что основной бизнес достиг умеренной прибыльности после многолетнего сокращения затрат. Этот вклад программного обеспечения помогает покрыть обязательства по выплате процентов (17,897 миллионов долларов) и частично дивиденды по привилегированным акциям (49,11 миллионов долларов), но составляет менее 1% от общей прибыли компании.
Ожидается, что Strategy будет вести свой бизнес-аналитический бизнес аналогичным образом в течение следующих нескольких кварталов, поскольку, учитывая его стратегию «покупка, удержание, но не продажа» биткойнов, это все еще единственный денежный поток, который может приносить реальные доходы компании. Однако комментарии руководства сосредоточены на увеличении доли биткойнов, а не на продуктовой дорожной карте, что указывает на то, что, хотя программные услуги могут продолжать существовать, они, возможно, больше не будут значительным двигателем роста или компонентом оценки.
Качество и устойчивость денежного потока
Операционная прибыль и другие статьи в финансовой отчетности компании могут быть скорректированы с помощью хитрых бухгалтерских приемов, но денежные потоки нельзя подделать. Если денежные потоки не отражают ситуацию, описанную компанией, то это вызывает вопросы.
Кэш-флоу компании Strategy подчеркивает низкое качество ее отчетной прибыли. После вычета не реализованных доходов в размере 14 миллиардов долларов, чистая прибыль в 10 миллиардов долларов практически не принесла никакой наличности. Несмотря на то, что сообщенная GAAP чистая прибыль составила 5,75 миллиарда долларов, ее денежные средства за два квартала 2025 года увеличились всего на 12 миллионов долларов.
Операционные денежные потоки: программный бизнес, возможно, генерирует умеренные положительные операционные денежные потоки, которые едва покрывают основные расходы. После учета амортизации и компенсации акциями, которые являются нефинансовыми статьями, реальные денежные доходы от операций близки к безубыточности.
Инвестиционные денежные потоки: в основном составляют около 6,8 миллиарда долларов США, потраченных на покупку биткойнов во втором квартале, которые полностью финансировались за счет финансирования, а не операционной деятельности.
Финансовый поток от финансирования: чистые поступления от выпуска акций и акций с привилегиями составили 6,8 миллиарда долларов, которые немедленно использованы для покупки биткойнов, практически без удержания наличных.
Эта модель с отрицательными инвестициями, положительным финансированием и незначительными операционными денежными потоками ясно указывает на то, что Strategy является инструментом накопления активов, а не бизнесом, генерирующим денежные средства.
Долговые проценты компании (около 68 миллионов долларов в год) и дивиденды по привилегированным акциям (около 200 миллионов долларов в год) приводят к постоянному росту фиксированных затрат. Если цена биткойна застопорится или упадет, а капитальные рынки будут сжиматься, у Strategy могут возникнуть проблемы с ликвидностью, что потребует продажи биткойнов или выпуска акций, что в свою очередь еще больше размоет их долю.
Рыночная реакция и оценка
Несмотря на то, что прибыль Strategy достигла рекорда, ее акции упали после публикации квартального отчета за второй квартал, так как рынок уже усвоил неожиданные доходы от биткойна. Затем сообщение о продаже акций STRC на сумму 4,2 миллиарда долларов еще больше снизило цены на акции. Эта реакция также отражает понимание инвесторов, что это не операционная прибыль, а возможная коррекция рыночной капитализации.
Однако цена акций всегда была тесно связана с движением цен BTC.
Стратегия в настоящее время имеет премию около 60% по сравнению с чистой стоимостью активов (NAV) биткойна, что означает, что инвесторы MSTR платят 1,6 доллара за каждую 1 долларовую стоимость биткойна на балансе Strategy.
Почему стоит платить премию вместо того, чтобы просто купить биткойн? Причины премии включают в себя:
Получение экспозиции на рост каждой акции биткойна через корпоративную структуру
Стратегическое выполнение и тайминг на рынке Майкла Сейлора
Как дефицитная ценность ликвидного биткойна на рынке акций
Будущая стоимость опционов на финансирование с добавленной стоимостью
Этот премиум поддерживает самоукрепляющуюся стратегию: выпуск акций по цене выше NAV, покупка большего количества биткойнов, что может увеличить количество биткойнов на акцию для существующих акционеров. Если цена акций Strategy составляет 370 долларов, а NAV биткойна на акцию составляет 250 долларов, компания может продать новые акции по цене 370 долларов и использовать эти средства для покупки биткойнов на сумму 370 долларов. Каждая акция теперь имеет больше биткойнов, чем до размывания. Показатель «биткойн на акцию» Strategy, несмотря на масштабное размывание, за год увеличился на 25%, что подтвердило эффективность этой стратегии во время бычьего рынка биткойнов.
Инвестиции в биткойн по стратегии требуют от инвесторов применения нетрадиционных методов оценки, поскольку традиционные показатели оценки утратили свою значимость. Почему?
Выручка компании Strategy за второй квартал (114 миллионов долларов) показывает, что её годовой доход составляет 450 миллионов долларов, а текущая рыночная капитализация достигает 120,35 миллиарда долларов. Это означает, что коэффициент цена/прибыль акции Strategy превышает 250 раз её выручку, что в традиционном смысле является астрономической цифрой. Но проблема в том, что инвесторы, покупая акции Strategy, не ставят на её бизнес по программному анализу. Рынок оценивает потенциал роста биткойна, и этот потенциал был усилен за счет корпоративного плеча и постоянного увеличения доли.
Инвестиционный взгляд
Квартальные результаты отражают превращение Strategy из программной компании в инструмент для инвестирования в биткойны с использованием кредитного плеча. Квартальная прибыль в 10 миллиардов долларов, хотя и огромна, представляет собой нереализованную переоценку, а не операционный успех. Для акционерных инвесторов Strategy предлагает высокорисковую экспозицию к биткойнам с значительным кредитным плечом и активным увеличением доли, но ценой этого являются крайняя волатильность и риск размывания.
В период бычьего рынка биткойнов эта стратегия показала хорошие результаты, поскольку в это время выгодно получать финансирование для дополнительных покупок, в то же время доходы, оцененные по рыночной цене, резко увеличивают отчетную прибыль. Однако устойчивость модели зависит от постоянного доступа к рынку и роста стоимости биткойна. Любое значительное падение на рынке криптовалют быстро приведет к обратному результату во втором квартале, в то время как такие фиксированные обязательства, как проценты по долгам и дивиденды по привилегированным акциям, будут продолжать существовать.
Однако среди всех биткойн-хранилищ компания Strategy является самой способной справляться с такими неожиданными потрясениями. Она начала накапливать биткойны более пяти лет назад и систематически накапливала их по ценам, значительно ниже, чем у других компаний.
Сегодня Bitcoin, принадлежащий Strategy, составляет 3% от общего объема обращающихся средств.
Премиальная оценка стратегии отражает доверие рынка к видению и способности Майкла Сэйлора в отношении биткойна. Инвесторы делают ставку на долгосрочную траекторию биткойна и на способность руководства максимально накапливать активы, используя корпоративную структуру.
Поскольку объем владения биткойнами в настоящее время составляет более 99% экономической ценности, традиционные программные индикаторы становятся менее важными для определения будущей криптовалютной истории стратегии.
Это анализ отчетности Strategy за второй квартал. Мы скоро предоставим новое сообщение.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Стратегия «Лунная программа»
Слова: Пратхик Десаи
Компиляция: Block unicorn
Сегодня мы подробно рассмотрим финансовый отчет компании Strategy (бывшей MicroStrategy) за второй квартал 2025 года, это первый квартал, когда компания достигла чистой положительной прибыли после принятия учета биткойнов по стандартам справедливой стоимости, что стало одним из самых больших квартальных прибылей в истории компании.
Основная идея
Стратегия биткойн-казначейства Strategy принесла 10 миллиардов долларов чистого дохода (по сравнению с убытком в 102.6 миллиона долларов во втором квартале 2024 года), что полностью обусловлено 14 миллиардами долларов нераспределенной прибыли от биткойнов в соответствии с новыми бухгалтерскими стандартами.
Программный бизнес остается стабильным, но занимает второстепенное место, выручка составила 114,5 миллиона долларов США (рост на 2,7% по сравнению с прошлым годом), маржа прибыли сократилась, что принесло около 32 миллионов долларов США операционной прибыли.
Радикальное привлечение капитала продолжается, во втором квартале было привлечено 6,8 миллиарда долларов через выпуск акций и привилегированных акций, увеличив объем хранения биткойнов до 597,325 BTC, что составляет 3% от обращающегося предложения, стоимость которого составляет около 64,4 миллиарда долларов.
После публикации финансового отчета S акции Strategy упали на 8%, с 401 доллара до 367 долларов; затем акции вернулись выше 370 долларов.
Стратегия: цена акций превышает чистую стоимость актива биткойна на 60%, что означает, что инвесторам нужно платить 1,6 доллара за каждый доллар биткойна.
Основные аргументы: стратегия «Биткойн-казначейство» будет эффективна, лишь если цена биткойна продолжит расти, а капиталовложения останутся открытыми, однако это приводит к огромным колебаниям доходности и риску размывания, что делает традиционные программные показатели неактуальными. Тем не менее, ранний вход в область управления капиталом предоставил Strategy достаточно пространства для маневра в случае обрушения цен на биткойн.
Финансовые показатели: Биткойн является ключевым двигателем
Компания Strategy Analytics сообщила, что чистая прибыль во втором квартале 2025 года составила 10,02 миллиарда долларов, что соответствует общепринятым принципам бухгалтерского учета США (GAAP), в резком контрасте с чистым убытком в 102,6 миллиона долларов за аналогичный период прошлого года. Разводненная прибыль на акцию достигла 32,60 долларов, тогда как убыток во втором квартале 2024 года составил 0,57 долларов.
Чистый доход увеличился на 9,870% по сравнению с прошлым годом, что почти полностью обусловлено 14 миллиардами долларов неучтенной прибыли от биткойнов, зафиксированной после применения стандартов учета справедливой стоимости в январе 2025 года. Это знаменует собой отход от старой бухгалтерской системы, согласно которой компании должны оценивать свои BTC-активы по стоимости за вычетом обесценения, при этом рост цен на биткойн не может учитываться в отчетности, тогда как любое падение цен должно быть учтено как резерв на обесценение.
Когда сравнивать с операционными доходами Strategy, масштаб этого бухгалтерского влияния становится более очевидным. Общий доход Strategy во втором квартале составил всего 114,5 миллиона долларов, что означает, что отчетная чистая прибыль компании превышает 8700%, и это аномальное явление полностью вызвано ростом цен на криптовалюту.
Не включая переоценку биткойна, операционный доход на уровне 32 миллионов долларов США, здоровая рентабельность программного обеспечения составляет около 28%, но по сравнению с неожиданными доходами от криптовалюты это ничтожно.
Выручка, рассчитанная по GAAP, составила 14,03 миллиарда долларов, что является значительным улучшением по сравнению с убытком от операций в 200 миллионов долларов за аналогичный период прошлого года (включая крупные списания по биткойнам в соответствии с предыдущими стандартами бухгалтерского учета).
Волатильность квартала была крайне высокой. В первом квартале 2025 года, из-за падения биткойна до около 82,400 долларов в марте, чистый убыток по GAAP составил 4,22 миллиарда долларов. С ростом биткойна до 107,800 долларов в июне, второй квартал зафиксировал прибыль в 10 миллиардов долларов, что обозначает его квартальное восстановление, прибыль составила более 14 миллиардов долларов.
Руководство признает, что учет по справедливой стоимости делает доходы «крайне чувствительными» к рыночной цене биткойна. Прибыльность Strategy в настоящее время в основном зависит от колебаний рынка криптовалют, а не от продаж программного обеспечения.
Скорректированный чистый доход (без учета стимулов по акциям и мелких проектов) составляет около 99,5 миллиарда долларов, по сравнению с отрицательными 136 миллионами долларов за предыдущий год, с учетом GAAP в основном на одном уровне, поскольку корректировки, связанные с биткойном, значительно превышают традиционные корректировки.
Кредитование хранилища
По состоянию на 30 июня 2025 года, Strategy владеет 597 325 биткойнами, что более чем в 2,5 раза больше по сравнению с 226 331 биткойном годом ранее. В настоящее время, благодаря дополнительным покупкам в третьем квартале, объем владения достиг 628 946 BTC. Общая базовая стоимость составляет 46,094 миллиарда долларов (в среднем 73 290 долларов за BTC), в то время как рыночная стоимость составляет около 74,805 миллиарда долларов, а нереализованная прибыль составляет около 29 миллиардов долларов — это более чем вдвое больше по сравнению с отчетом за второй квартал.
Во втором квартале компания Strategy приобрела 69,140 BTC за примерно 6,8 миллиарда долларов, что соответствует общей сумме средств, привлеченных компанией за аналогичный период. Средняя цена покупки во втором квартале составила около 98,000 долларов за BTC, что указывает на то, что компания постепенно накапливала активы по мере роста цен с апреля. Продажи биткойнов не проводились, следуя стратегии «HODL», предложенной её председателем Майклом Сэйлором, и никаких доходов не было получено.
Структура финансирования эволюционировала в сложные операции на капитальном рынке:
Обычный акционерный план ATM: во втором квартале было собрано 5,2 миллиарда долларов путем выпуска около 14,23 миллиона акций, в июле было собрано еще 1,1 миллиарда долларов. В рамках этого плана в настоящее время доступно около 17 миллиардов долларов.
Серия привилегированных акций: Эта стратегия разработала несколько видов бессрочных привилегированных акций, чтобы постоянно привлекать средства для покупки биткойнов в любых рыночных условиях, одновременно ограничивая разводнение обычных акций. Разные серии предлагают разные доходности и сроки, что позволяет согласовать стоимость финансирования с предпочтениями инвесторов в данный момент.
Конвертируемые облигации: Strategy в феврале выпустила конвертируемые привилегированные облигации на сумму 2 миллиарда долларов с нулевым купоном, сроком погашения в 2030 году и ценой конвертации 433,43 доллара. Хотя эти облигации не приносят процентов, их держатели имеют право конвертировать их в акции класса A компании Strategy, когда цена акций превысит 433,43 доллара. Хотя конвертация в долю акций дополнительно размывает долю существующих акционеров, это может освободить Strategy от долговых обязательств. Компания уже выкупила 1,05 миллиарда долларов конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году.
Эта структура капитала поддерживает постоянное накопление биткойнов, но также вносит значительные фиксированные затраты. Привилегированные акции имеют значительные дивиденды (номинальная ставка 8-10%, ежегодно в общей сложности сотни миллионов долларов), которые необходимо выплачивать независимо от того, как ведет себя биткойн. Стратегия поддерживает соотношение долга к активам BTC на уровне около 20-30%, что означает, что большая часть средств для покупки поступает от выпуска акций / привилегированных акций, а не от долга.
Программный бизнес: стабильный, но второстепенный
Традиционный аналитический бизнес в втором квартале 2025 года достиг дохода в 114,5 миллиона долларов, что на 2,7% больше по сравнению с прошлым годом, восстановив рост после снижения на 3,6% в первом квартале. Структура доходов продолжает смещаться в сторону подписочных услуг:
Подписка на услуги: 40,8 миллиона долларов США (рост на 69,5% по сравнению с прошлым годом), теперь составляет около 36% от общего дохода, в то время как в прошлом году этот показатель составлял около 22%.
Лицензия на продукт: около 7,2 миллиона долларов, снижение примерно на 22% из-за перехода клиентов на облачные услуги.
Поддержка продукта: 52,10 миллиона долларов США (снижение на 15,6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года) из-за снижения доходов от обслуживания в период облачной трансформации.
Другие услуги: 14,4 миллиона долларов (снижение на 11,8% по сравнению с прошлым годом), что отражает снижение спроса на консультации.
Валовая прибыль от программного обеспечения составила 78,7 миллиона долларов (валовая рентабельность 68,8%), в то время как во втором квартале 2024 года она составила 80,5 миллиона долларов (валовая рентабельность 72,2%).
Сжатие маржи прибыли вызвано увеличением затрат на подписные услуги (облачный хостинг, услуги по обеспечению успеха клиентов) и снижением доходов от высокомаржинальной поддержки.
Операционные расходы исторически были сопоставимы с уровнем валовой прибыли, что приводило к скромным доходам от операционной деятельности программного обеспечения. Операционная прибыль в размере около 32 миллионов долларов во втором квартале указывает на то, что основной бизнес достиг умеренной прибыльности после многолетнего сокращения затрат. Этот вклад программного обеспечения помогает покрыть обязательства по выплате процентов (17,897 миллионов долларов) и частично дивиденды по привилегированным акциям (49,11 миллионов долларов), но составляет менее 1% от общей прибыли компании.
Ожидается, что Strategy будет вести свой бизнес-аналитический бизнес аналогичным образом в течение следующих нескольких кварталов, поскольку, учитывая его стратегию «покупка, удержание, но не продажа» биткойнов, это все еще единственный денежный поток, который может приносить реальные доходы компании. Однако комментарии руководства сосредоточены на увеличении доли биткойнов, а не на продуктовой дорожной карте, что указывает на то, что, хотя программные услуги могут продолжать существовать, они, возможно, больше не будут значительным двигателем роста или компонентом оценки.
Качество и устойчивость денежного потока
Операционная прибыль и другие статьи в финансовой отчетности компании могут быть скорректированы с помощью хитрых бухгалтерских приемов, но денежные потоки нельзя подделать. Если денежные потоки не отражают ситуацию, описанную компанией, то это вызывает вопросы.
Кэш-флоу компании Strategy подчеркивает низкое качество ее отчетной прибыли. После вычета не реализованных доходов в размере 14 миллиардов долларов, чистая прибыль в 10 миллиардов долларов практически не принесла никакой наличности. Несмотря на то, что сообщенная GAAP чистая прибыль составила 5,75 миллиарда долларов, ее денежные средства за два квартала 2025 года увеличились всего на 12 миллионов долларов.
Операционные денежные потоки: программный бизнес, возможно, генерирует умеренные положительные операционные денежные потоки, которые едва покрывают основные расходы. После учета амортизации и компенсации акциями, которые являются нефинансовыми статьями, реальные денежные доходы от операций близки к безубыточности.
Инвестиционные денежные потоки: в основном составляют около 6,8 миллиарда долларов США, потраченных на покупку биткойнов во втором квартале, которые полностью финансировались за счет финансирования, а не операционной деятельности.
Финансовый поток от финансирования: чистые поступления от выпуска акций и акций с привилегиями составили 6,8 миллиарда долларов, которые немедленно использованы для покупки биткойнов, практически без удержания наличных.
Эта модель с отрицательными инвестициями, положительным финансированием и незначительными операционными денежными потоками ясно указывает на то, что Strategy является инструментом накопления активов, а не бизнесом, генерирующим денежные средства.
Долговые проценты компании (около 68 миллионов долларов в год) и дивиденды по привилегированным акциям (около 200 миллионов долларов в год) приводят к постоянному росту фиксированных затрат. Если цена биткойна застопорится или упадет, а капитальные рынки будут сжиматься, у Strategy могут возникнуть проблемы с ликвидностью, что потребует продажи биткойнов или выпуска акций, что в свою очередь еще больше размоет их долю.
Рыночная реакция и оценка
Несмотря на то, что прибыль Strategy достигла рекорда, ее акции упали после публикации квартального отчета за второй квартал, так как рынок уже усвоил неожиданные доходы от биткойна. Затем сообщение о продаже акций STRC на сумму 4,2 миллиарда долларов еще больше снизило цены на акции. Эта реакция также отражает понимание инвесторов, что это не операционная прибыль, а возможная коррекция рыночной капитализации.
Однако цена акций всегда была тесно связана с движением цен BTC.
Стратегия в настоящее время имеет премию около 60% по сравнению с чистой стоимостью активов (NAV) биткойна, что означает, что инвесторы MSTR платят 1,6 доллара за каждую 1 долларовую стоимость биткойна на балансе Strategy.
Почему стоит платить премию вместо того, чтобы просто купить биткойн? Причины премии включают в себя:
Получение экспозиции на рост каждой акции биткойна через корпоративную структуру
Стратегическое выполнение и тайминг на рынке Майкла Сейлора
Как дефицитная ценность ликвидного биткойна на рынке акций
Будущая стоимость опционов на финансирование с добавленной стоимостью
Этот премиум поддерживает самоукрепляющуюся стратегию: выпуск акций по цене выше NAV, покупка большего количества биткойнов, что может увеличить количество биткойнов на акцию для существующих акционеров. Если цена акций Strategy составляет 370 долларов, а NAV биткойна на акцию составляет 250 долларов, компания может продать новые акции по цене 370 долларов и использовать эти средства для покупки биткойнов на сумму 370 долларов. Каждая акция теперь имеет больше биткойнов, чем до размывания. Показатель «биткойн на акцию» Strategy, несмотря на масштабное размывание, за год увеличился на 25%, что подтвердило эффективность этой стратегии во время бычьего рынка биткойнов.
Инвестиции в биткойн по стратегии требуют от инвесторов применения нетрадиционных методов оценки, поскольку традиционные показатели оценки утратили свою значимость. Почему?
Выручка компании Strategy за второй квартал (114 миллионов долларов) показывает, что её годовой доход составляет 450 миллионов долларов, а текущая рыночная капитализация достигает 120,35 миллиарда долларов. Это означает, что коэффициент цена/прибыль акции Strategy превышает 250 раз её выручку, что в традиционном смысле является астрономической цифрой. Но проблема в том, что инвесторы, покупая акции Strategy, не ставят на её бизнес по программному анализу. Рынок оценивает потенциал роста биткойна, и этот потенциал был усилен за счет корпоративного плеча и постоянного увеличения доли.
Инвестиционный взгляд
Квартальные результаты отражают превращение Strategy из программной компании в инструмент для инвестирования в биткойны с использованием кредитного плеча. Квартальная прибыль в 10 миллиардов долларов, хотя и огромна, представляет собой нереализованную переоценку, а не операционный успех. Для акционерных инвесторов Strategy предлагает высокорисковую экспозицию к биткойнам с значительным кредитным плечом и активным увеличением доли, но ценой этого являются крайняя волатильность и риск размывания.
В период бычьего рынка биткойнов эта стратегия показала хорошие результаты, поскольку в это время выгодно получать финансирование для дополнительных покупок, в то же время доходы, оцененные по рыночной цене, резко увеличивают отчетную прибыль. Однако устойчивость модели зависит от постоянного доступа к рынку и роста стоимости биткойна. Любое значительное падение на рынке криптовалют быстро приведет к обратному результату во втором квартале, в то время как такие фиксированные обязательства, как проценты по долгам и дивиденды по привилегированным акциям, будут продолжать существовать.
Однако среди всех биткойн-хранилищ компания Strategy является самой способной справляться с такими неожиданными потрясениями. Она начала накапливать биткойны более пяти лет назад и систематически накапливала их по ценам, значительно ниже, чем у других компаний.
Сегодня Bitcoin, принадлежащий Strategy, составляет 3% от общего объема обращающихся средств.
Премиальная оценка стратегии отражает доверие рынка к видению и способности Майкла Сэйлора в отношении биткойна. Инвесторы делают ставку на долгосрочную траекторию биткойна и на способность руководства максимально накапливать активы, используя корпоративную структуру.
Поскольку объем владения биткойнами в настоящее время составляет более 99% экономической ценности, традиционные программные индикаторы становятся менее важными для определения будущей криптовалютной истории стратегии.
Это анализ отчетности Strategy за второй квартал. Мы скоро предоставим новое сообщение.