اليوم، نستعرض بالتفصيل التقرير المالي للربع الثاني من عام 2025 لشركة Strategy (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy)، وهو الربع الأول الذي حققت فيه الشركة صافي دخل إيجابي بعد اعتماد معايير المحاسبة القائمة على القيمة العادلة للبيتكوين، مما أسفر عن تحقيق واحدة من أكبر أرباح ربع سنوية في تاريخ الشركة.
النقاط الرئيسية
استراتيجية خزينة البيتكوين الخاصة بـ Strategy حققت عائدات صافية بقيمة 10 مليار دولار (مقارنة بخسارة قدرها 102.6 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2024) ، وهذا مدفوع بالكامل بأرباح البيتكوين غير المحققة البالغة 14 مليار دولار بموجب المعايير المحاسبية الجديدة.
تظل أعمال البرمجيات مستقرة ولكنها في المرتبة الثانية، حيث بلغت الإيرادات 114.5 مليون دولار (زيادة سنوية بنسبة 2.7%)، وانخفضت هوامش الربح، مما ساهم بنحو 32 مليون دولار من إيرادات التشغيل الأساسية.
استمرت عملية جمع رأس المال الجذرية، حيث تم جمع 6.8 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم والأسهم الممتازة في الربع الثاني، وزادت حيازات البيتكوين إلى 597,325 BTC، وهو ما يمثل 3% من العرض المتداول، بقيمة حوالي 64.4 مليار دولار.
انخفض سعر سهم Strategy بنسبة 8% بعد الإعلان عن تقرير الأرباح، من 401 دولار إلى 367 دولار؛ ومنذ ذلك الحين، عاد السهم إلى أكثر من 370 دولار.
استراتيجية سعر تداول الأسهم أعلى من القيمة الصافية لبيتكوين بنسبة 60%، مما يعني أن المستثمرين يحتاجون لدفع 1.6 دولار مقابل كل 1 دولار من بيتكوين.
النقطة الرئيسية: طالما أن سعر البيتكوين مستمر في الارتفاع وأن سوق رأس المال يبقى مفتوحًا، فإن استراتيجية خزينة البيتكوين ستكون فعالة، لكنها تجلب تقلبات هائلة في العوائد ومخاطر التخفيف، مما يجعل مؤشرات البرامج التقليدية لا تهم. ومع ذلك، فإن دخولها المبكر في مجال إدارة الأموال يوفر لـ Strategy مساحة كافية للتعامل مع انهيار سعر البيتكوين.
الأداء المالي: البيتكوين هو المحرك الرئيسي
أعلنت Strategy Analytics أن صافي الربح في الربع الثاني من عام 2025 سيكون 100.2 مليار دولار، متوافقًا مع مبادئ المحاسبة العامة المقبولة في الولايات المتحدة (GAAP)، في تباين حاد مع صافي خسارة قدره 1.026 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي. بلغت الأرباح المخففة لكل سهم 32.60 دولارًا، بينما كانت خسارة الربع الثاني من عام 2024 0.57 دولار.
نما الدخل الصافي بنسبة 9,870% على أساس سنوي تقريبًا بسبب 14 مليار دولار من المكاسب غير المحققة من البيتكوين التي تم الاعتراف بها بعد اعتماد معايير المحاسبة القائمة على القيمة العادلة في يناير 2025. وهذا يمثل انحرافًا عن النظام المحاسبي القديم، الذي كان يتطلب من الشركات تقييم ممتلكاتها من البيتكوين بتكلفة ناقص قيمة الانخفاض، حيث لا يمكن اعتبار الزيادة في سعر البيتكوين ضمن الحسابات، في حين يجب اعتبار أي انخفاض في السعر كاحتياطي انخفاض.
عند مقارنة هذا التأثير المحاسبي بإيرادات عمليات Strategy ، يصبح حجم هذا التأثير أكثر وضوحًا. بلغ إجمالي إيرادات Strategy في الربع الثاني 114.5 مليون دولار فقط، مما يعني أن هامش صافي الربح المبلغ عنه للشركة تجاوز 8700%، وهذه الظاهرة غير العادية ناتجة بالكامل عن ارتفاع قيمة العملة المشفرة.
باستثناء إعادة تقييم البيتكوين، يبلغ الدخل التشغيلي الأساسي حوالي 32 مليون دولار، بينما تصل نسبة الربح الصحية من عائدات البرمجيات إلى حوالي 28%، ولكنها لا تذكر مقارنة بالعوائد غير المتوقعة للعملات المشفرة.
بلغت الإيرادات التشغيلية المحسوبة وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 14.03 مليار دولار، مما يمثل تحسنًا ملحوظًا مقارنة بخسارة تشغيلية قدرها 200 مليون دولار في نفس الفترة من العام الماضي (بما في ذلك تكاليف انخفاض قيمة البيتكوين الكبيرة بموجب النظام المحاسبي القديم).
تذبذبت الأرباح بشكل كبير خلال الربع. في الربع الأول من عام 2025، بسبب انخفاض سعر البيتكوين إلى حوالي 82,400 دولار في مارس، تكبدت الشركة خسائر صافية بمقدار 4.22 مليار دولار وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP). مع ارتفاع سعر البيتكوين إلى 107,800 دولار في يونيو، حقق الربع الثاني أرباحًا قدرها 10 مليارات دولار، مما يمثل تحولًا من الخسارة إلى الربح، حيث تجاوزت الأرباح 14 مليار دولار.
تعترف الإدارة بأن المحاسبة على القيمة العادلة تجعل الأرباح "حساسة للغاية" لسعر السوق للبيتكوين. تعتمد ربحية استراتيجية حاليًا بشكل أساسي على تقلبات سوق العملات المشفرة، وليس على مبيعات البرمجيات.
بلغ صافي الدخل المعدل (باستثناء حوافز الأسهم والمشاريع الصغيرة) حوالي 99.5 مليار دولار، مقارنة بخسارة قدرها 1.36 مليار دولار في العام السابق، مما يتماشى مع GAAP، حيث أن التعديلات المتعلقة بالبيتكوين تجاوزت بكثير التعديلات التقليدية.
تمويل الخزينة
حتى 30 يونيو 2025، تمتلك Strategy 597325 بيتكوين، بزيادة أكثر من 2.5 مرة عن 226331 بيتكوين قبل عام. حالياً، من خلال عمليات الشراء الإضافية في الربع الثالث، وصلت الكمية إلى 628946 BTC. إجمالي تكلفة الأساس هو 46.094 مليار دولار (بمتوسط 73290 دولار لكل بيتكوين)، بينما تبلغ القيمة السوقية حوالي 74.805 مليار دولار، والإيرادات غير المحققة الحالية حوالي 29 مليار دولار - وهي أكثر من ضعف تقرير الربع الثاني.
في الربع الثاني، قامت شركة Strategy بشراء 69,140 بيتكوين مقابل حوالي 6.8 مليار دولار، وهو ما يعادل إجمالي الأموال التي جمعتها الشركة خلال نفس الفترة. كان متوسط سعر الشراء في الربع الثاني حوالي 98,000 دولار / بيتكوين، مما يدل على أن الشركة كانت تتراكم بثبات عندما ارتفعت الأسعار من أدنى مستوى لها في أبريل. لم تحدث أي مبيعات للبيتكوين، اتباعًا لاستراتيجية «HODL» الخاصة برئيسها مايكل سايلور، ولم يتم تحقيق أي أرباح.
لقد تطور هيكل التمويل ليصبح عمليات معقدة في سوق رأس المال:
برنامج الأسهم العادية ATM: تم جمع 5.2 مليار دولار في الربع الثاني من خلال إصدار حوالي 14.23 مليون سهم، وتم جمع 1.1 مليار دولار في يوليو. لا يزال لدى البرنامج سعة تبلغ حوالي 17 مليار دولار.
سلسلة الأسهم الممتازة: ابتكرت هذه الاستراتيجية أنواعًا متعددة من الأسهم الممتازة الدائمة لجمع الأموال بشكل مستمر لشراء البيتكوين في أي بيئة سوقية، مع الحد من تخفيف الأسهم العادية. توفر السلاسل المختلفة عوائد وفترات زمنية مختلفة، مما يجعل تكلفة التمويل تتناسب مع تفضيلات المستثمرين في ذلك الوقت.
السندات القابلة للتحويل: أصدرت Strategy في فبراير سندات قابلة للتحويل ذات أولوية بنسبة 0% بقيمة 2 مليار دولار، تاريخ الاستحقاق في عام 2030، وسعر التحويل 433.43 دولار. على الرغم من أن هذه السندات لا توفر فائدة، إلا أن لحاملي السندات الحق في تحويلها إلى أسهم عادية من الفئة A لشركة Strategy عندما يتجاوز سعر السهم 433.43 دولار. على الرغم من أن التحويل إلى الأسهم سيؤدي إلى مزيد من تخفيف حقوق المساهمين الحاليين، إلا أنه يمكن أن يعفي Strategy من التزامات الديون. وقد قامت الشركة في الربع الأول باسترداد سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.05 مليار دولار تستحق في عام 2027 بهذه الطريقة.
تدعم هذه الهيكلية الرأسمالية تراكم البيتكوين المستمر، لكنها أيضًا تُدخل تكاليف ثابتة كبيرة. تحمل الأسهم الممتازة توزيعات أرباح كبيرة (معدل فائدة 8-10%، بمجموع سنوي يبلغ مئات الملايين من الدولارات)، ويجب دفعها بغض النظر عن أداء البيتكوين. تحافظ الاستراتيجية على نسبة رافعة مالية تتراوح بين 20-30% (الديون مقارنة بأصول BTC)، مما يعني أن معظم أموال الشراء تأتي من حقوق الملكية / إصدار الأسهم الممتازة، وليس من الديون.
أعمال البرمجيات: مستقرة ولكن ثانوية
تحقق الأعمال التحليلية التقليدية إيرادات قدرها 114.5 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2025، بزيادة قدرها 2.7% على أساس سنوي، بعد انكماش بنسبة 3.6% في الربع الأول، واستعادة النمو. لا يزال تركيبة الإيرادات تميل نحو خدمات الاشتراك:
خدمة الاشتراك: 40.8 مليون دولار (زيادة بنسبة 69.5% على أساس سنوي)، تشكل الآن حوالي 36% من إجمالي الإيرادات، مقارنة بحوالي 22% في نفس الفترة من العام الماضي.
ترخيص المنتج: حوالي 7.2 مليون دولار، بانخفاض حوالي 22%، بسبب تحول العملاء إلى خدمات السحابة.
دعم المنتج: 52.10 مليون دولار (بانخفاض 15.6% على أساس سنوي)، بسبب انخفاض إيرادات الصيانة خلال فترة التحول السحابي.
الخدمات الأخرى: 14.4 مليون دولار (بانخفاض 11.8% على أساس سنوي)، مما يعكس تراجع الطلب على الاستشارات.
بلغ إجمالي الربح للبرمجيات 78.7 مليون دولار (هامش ربح 68.8%)، بينما بلغ في الربع الثاني من عام 2024 80.5 مليون دولار (هامش ربح 72.2%).
ضغط الهوامش هو نتيجة لزيادة تكاليف خدمات الاشتراك (الاستضافة السحابية، خدمات نجاح العملاء) وانخفاض الإيرادات الداعمة ذات الهوامش العالية.
تاريخيًا، كانت تكاليف التشغيل تعادل مستوى الربح الإجمالي، مما أدى إلى إيرادات تشغيل برامج ضئيلة. الأرباح التشغيلية غير المتعلقة بالبيتكوين التي تبلغ حوالي 32 مليون دولار في الربع الثاني تشير إلى أن الأعمال الأساسية حققت ربحية معتدلة بعد سنوات من خفض التكاليف. يساهم هذا المبلغ من البرنامج في دفع التزامات الفائدة (17.897 مليون دولار) وجزء من توزيعات الأرباح المفضلة (49.11 مليون دولار)، ولكنه لا يمثل سوى أقل من 1% من إجمالي أرباح الشركة.
من المتوقع أن تعمل استراتيجية Strategy في المستقبل القريب بطريقة مماثلة في أنشطة تحليل الأعمال الخاصة بها، حيث أن استراتيجية الشركة في شراء وتخزين البيتكوين دون بيعه لا تزال المصدر الوحيد الذي يمكن أن يحقق لها تدفقات نقدية فعلية. ومع ذلك، فإن تعليقات الإدارة تركزت على زيادة حيازة البيتكوين بدلاً من خارطة الطريق للمنتج، مما يشير إلى أنه على الرغم من أن خدمات البرمجيات قد تستمر، إلا أنها قد لا تعتبر بعد الآن محرك نمو ذا معنى أو جزء من تقييم الشركة.
جودة التدفق النقدي واستدامته
يمكن تعديل أرباح التشغيل وبنود أخرى في البيانات المالية للشركة من خلال وسائل محاسبية بارعة، لكن لا يمكن تزوير التدفقات النقدية. إذا لم تعكس التدفقات النقدية الحالة التي وصفتها الشركة، فهناك مشكلة.
تُبرز حالة التدفق النقدي لشركة Strategy جودة أرباحها المبلغ عنها المنخفضة. بعد خصم 14 مليار دولار من الأرباح غير المحققة، فإن صافي الدخل البالغ 10 مليارات دولار لم يُنتج تقريبًا أي نقد. على الرغم من أن صافي الدخل وفقًا لمعايير GAAP الذي أبلغت عنه الشركة بلغ 5.75 مليار دولار، إلا أن رصيدها النقدي زاد بمقدار 12 مليون دولار فقط في ربعين من عام 2025.
تدفق النقد التشغيلي: قد تكون أعمال البرمجيات قد حققت تدفق نقدي تشغيلي إيجابي معتدل يكفي فقط لتغطية النفقات الأساسية. عند أخذ الاستهلاك والمكافآت الأسهم وغيرها من العناصر غير النقدية في الاعتبار، فإن العائد النقدي الحقيقي للتشغيل قريب من نقطة التعادل.
تدفق الاستثمار النقدي: يتميز بشكل رئيسي بشراء البيتكوين الذي بلغ حوالي 6.8 مليار دولار في الربع الثاني، ويمول بالكامل من خلال الأنشطة التمويلية بدلاً من العمليات التشغيلية.
تدفق النقد من التمويل: تم توفير صافي 6.8 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم والأسهم المفضلة، وتم استخدامه على الفور لشراء بيتكوين، مع الاحتفاظ بالكاد بالنقد.
توضح هذه النموذج الذي يتضمن استثمارًا سلبيًا، وتمويلًا إيجابيًا، وتدفقًا نقديًا تشغيليًا ضئيلًا، أن الاستراتيجية هي أداة لتراكم الأصول، وليست نشاطًا يولد نقدًا.
تؤدي فوائد ديون الشركة (حوالي 68 مليون دولار سنويًا) وأرباح الأسهم المفضلة (حوالي 200 مليون دولار سنويًا) إلى زيادة التكاليف الثابتة باستمرار. إذا توقفت أسعار البيتكوين أو انخفضت، بينما يتم تشديد الأسواق المالية، فقد تواجه الاستراتيجية ضغوط سيولة، مما يتطلب بيع البيتكوين أو إصدار أسهم، مما سيؤدي إلى مزيد من تخفيف ملكيتها.
رد الفعل السوقي والتقييم
على الرغم من أن أرباح Strategy حققت رقمًا قياسيًا، إلا أن سعر سهمها انخفض بعد إعلان تقرير الأرباح للربع الثاني، حيث كان السوق قد استوعب بالفعل الأرباح غير المتوقعة الناتجة عن البيتكوين. بعد ذلك، أدت أخبار بيع أسهم STRC بقيمة 4.2 مليار دولار إلى مزيد من الضغط على سعر السهم. تعكس هذه الاستجابة أيضًا فهم المستثمرين، حيث أن هذه ليست أرباح تشغيلية، بل تعديلات على القيمة السوقية قد تنعكس.
ومع ذلك، كانت أسعار الأسهم مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بتحركات أسعار BTC.
استراتيجية السعر الحالي للتداول تعكس علاوة تبلغ حوالي 60% مقارنة بالقيمة الصافية للأصول (NAV) للبيتكوين، مما يعني أن مستثمري MSTR يدفعون 1.6 دولار لكل 1 دولار من قيمة البيتكوين في الميزانية العمومية لاستراتيجية.
لماذا يجب دفع علاوة بدلاً من شراء البيتكوين مباشرةً؟ تشمل أسباب العلاوة:
الحصول على تعرض لزيادة سعر البيتكوين لكل سهم من خلال هيكل الشركة
تنفيذ استراتيجية مايكل سيلور (Michael Saylor) والتوقيت السوقي
كقيمة نادرة لوكلاء البيتكوين السائل في سوق الأسهم
قيمة خيارات التمويل القابلة للزيادة في المستقبل
يدعم هذا العلاوة استراتيجية التعزيز الذاتي: إصدار الأسهم بسعر أعلى من NAV، وشراء المزيد من البيتكوين، مما قد يزيد من حصة كل سهم من البيتكوين للمساهمين الحاليين. إذا كان سعر سهم Strategy هو 370 دولارًا، بينما NAV للبيتكوين هو 250 دولارًا لكل سهم، يمكن للشركة بيع أسهم جديدة بسعر 370 دولارًا واستخدام هذه الأموال لشراء بيتكوين بقيمة 370 دولارًا. الآن يمتلك المساهمون الحاليون حصة أكبر من البيتكوين لكل سهم مقارنةً بما قبل التخفيف. على الرغم من مواجهة Strategy للتخفيف الكبير، إلا أن مؤشر "البيتكوين لكل سهم" الخاص بها قد نما بنسبة 25% خلال العام، مما يؤكد فعالية هذه الاستراتيجية خلال فترة ارتفاع أسعار البيتكوين.
يتطلب استثمار البيتكوين باستخدام استراتيجية من المستثمرين اعتماد أساليب غير تقليدية للتقييم، لأن مؤشرات التقييم التقليدية لم تعد ذات معنى. لماذا؟
أظهرت إيرادات الربع الثاني لشركة Strategy (114 مليون دولار) أن إيراداتها السنوية تصل إلى 450 مليون دولار، بينما تبلغ قيمتها السوقية الحالية 120.35 مليار دولار. وهذا يشير إلى أن نسبة السعر إلى الأرباح لسهم Strategy تتجاوز 250 ضعف إيراداتها، وهو رقم فلكي بمعناه التقليدي. لكن المشكلة تكمن في أن المستثمرين عند شراء أسهم Strategy لا يراهنون على أعمال التحليل البرمجي الخاصة بها. السوق تقوم بتسعير إمكانيات ارتفاع قيمة البيتكوين، والتي تم تضخيمها من خلال الرافعة المالية للشركات والاستحواذ المستمر.
وجهة نظر الاستثمار
تعكس نتائج الربع انتقال Strategy من شركة برمجيات إلى أداة استثمار بيتكوين مدعومة بالرافعة المالية بالكامل. على الرغم من أن أرباح الربع البالغة 10 مليارات دولار ضخمة، إلا أنها تمثل تقديرًا غير محقق، وليس نجاحًا تشغيليًا. بالنسبة لمستثمري الأسهم، تقدم Strategy تعرضًا عالي المخاطر لبيتكوين، مع رافعة مالية ملحوظة وزيادة نشطة، لكن الثمن هو تقلبات شديدة ومخاطر التخفيف.
خلال فترة سوق الثور للبيتكوين، كانت هذه الاستراتيجية تؤدي بشكل جيد، حيث كانت في ذلك الوقت مفيدة لتمويل زيادة القيمة لتمويل عمليات الشراء الإضافية، بينما كانت العائدات المقيمة بالسعر السوقي تؤدي إلى ارتفاع الأرباح المبلغ عنها. ومع ذلك، فإن استدامة هذا النموذج تعتمد على الوصول المستمر إلى السوق وزيادة قيمة البيتكوين. أي انخفاض كبير في سوق العملات المشفرة سيعكس بسرعة أداء الربع الثاني، بينما ستظل الالتزامات الثابتة مثل فوائد الديون وأرباح الأسهم المفضلة قائمة.
ومع ذلك، فإن Strategy هي الشركة الأكثر قدرة على امتصاص مثل هذه الصدمات غير المتوقعة من بين جميع خزائن البيتكوين. لقد بدأت في جمع البيتكوين منذ أكثر من خمس سنوات، وجمعت بشكل منهجي بتكلفة أقل بكثير من الشركات الأخرى.
اليوم، تمثل بيتكوين التي تمتلكها Strategy 3% من إجمالي المعروض المتداول
تعكس تقييمات علاوة استراتيجية ثقة السوق في رؤية مايكل سايلور لبيتكوين وقدرته على التنفيذ. يستثمر المستثمرون في المسار الطويل لبيتكوين وقدرة الإدارة على تحقيق أقصى تراكم من خلال الهيكل المؤسسي.
نظرًا لأن حصة البيتكوين الحالية تمثل أكثر من 99٪ من القيمة الاقتصادية، فقد أصبحت المؤشرات البرمجية التقليدية أقل أهمية لتعريف قصة العملات المشفرة المستقبلية لاستراتيجية.
هذا هو تحليل تقرير أرباح ربع السنة الثاني لاستراتيجية. سنقدم تقارير جديدة قريبًا.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
خطة "الهبوط على القمر" لاستراتيجية
كتابة: براثيك ديساي
تجميع: كتلة وحيد القرن
اليوم، نستعرض بالتفصيل التقرير المالي للربع الثاني من عام 2025 لشركة Strategy (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy)، وهو الربع الأول الذي حققت فيه الشركة صافي دخل إيجابي بعد اعتماد معايير المحاسبة القائمة على القيمة العادلة للبيتكوين، مما أسفر عن تحقيق واحدة من أكبر أرباح ربع سنوية في تاريخ الشركة.
النقاط الرئيسية
استراتيجية خزينة البيتكوين الخاصة بـ Strategy حققت عائدات صافية بقيمة 10 مليار دولار (مقارنة بخسارة قدرها 102.6 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2024) ، وهذا مدفوع بالكامل بأرباح البيتكوين غير المحققة البالغة 14 مليار دولار بموجب المعايير المحاسبية الجديدة.
تظل أعمال البرمجيات مستقرة ولكنها في المرتبة الثانية، حيث بلغت الإيرادات 114.5 مليون دولار (زيادة سنوية بنسبة 2.7%)، وانخفضت هوامش الربح، مما ساهم بنحو 32 مليون دولار من إيرادات التشغيل الأساسية.
استمرت عملية جمع رأس المال الجذرية، حيث تم جمع 6.8 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم والأسهم الممتازة في الربع الثاني، وزادت حيازات البيتكوين إلى 597,325 BTC، وهو ما يمثل 3% من العرض المتداول، بقيمة حوالي 64.4 مليار دولار.
انخفض سعر سهم Strategy بنسبة 8% بعد الإعلان عن تقرير الأرباح، من 401 دولار إلى 367 دولار؛ ومنذ ذلك الحين، عاد السهم إلى أكثر من 370 دولار.
استراتيجية سعر تداول الأسهم أعلى من القيمة الصافية لبيتكوين بنسبة 60%، مما يعني أن المستثمرين يحتاجون لدفع 1.6 دولار مقابل كل 1 دولار من بيتكوين.
النقطة الرئيسية: طالما أن سعر البيتكوين مستمر في الارتفاع وأن سوق رأس المال يبقى مفتوحًا، فإن استراتيجية خزينة البيتكوين ستكون فعالة، لكنها تجلب تقلبات هائلة في العوائد ومخاطر التخفيف، مما يجعل مؤشرات البرامج التقليدية لا تهم. ومع ذلك، فإن دخولها المبكر في مجال إدارة الأموال يوفر لـ Strategy مساحة كافية للتعامل مع انهيار سعر البيتكوين.
الأداء المالي: البيتكوين هو المحرك الرئيسي
أعلنت Strategy Analytics أن صافي الربح في الربع الثاني من عام 2025 سيكون 100.2 مليار دولار، متوافقًا مع مبادئ المحاسبة العامة المقبولة في الولايات المتحدة (GAAP)، في تباين حاد مع صافي خسارة قدره 1.026 مليار دولار في نفس الفترة من العام الماضي. بلغت الأرباح المخففة لكل سهم 32.60 دولارًا، بينما كانت خسارة الربع الثاني من عام 2024 0.57 دولار.
نما الدخل الصافي بنسبة 9,870% على أساس سنوي تقريبًا بسبب 14 مليار دولار من المكاسب غير المحققة من البيتكوين التي تم الاعتراف بها بعد اعتماد معايير المحاسبة القائمة على القيمة العادلة في يناير 2025. وهذا يمثل انحرافًا عن النظام المحاسبي القديم، الذي كان يتطلب من الشركات تقييم ممتلكاتها من البيتكوين بتكلفة ناقص قيمة الانخفاض، حيث لا يمكن اعتبار الزيادة في سعر البيتكوين ضمن الحسابات، في حين يجب اعتبار أي انخفاض في السعر كاحتياطي انخفاض.
عند مقارنة هذا التأثير المحاسبي بإيرادات عمليات Strategy ، يصبح حجم هذا التأثير أكثر وضوحًا. بلغ إجمالي إيرادات Strategy في الربع الثاني 114.5 مليون دولار فقط، مما يعني أن هامش صافي الربح المبلغ عنه للشركة تجاوز 8700%، وهذه الظاهرة غير العادية ناتجة بالكامل عن ارتفاع قيمة العملة المشفرة.
باستثناء إعادة تقييم البيتكوين، يبلغ الدخل التشغيلي الأساسي حوالي 32 مليون دولار، بينما تصل نسبة الربح الصحية من عائدات البرمجيات إلى حوالي 28%، ولكنها لا تذكر مقارنة بالعوائد غير المتوقعة للعملات المشفرة.
بلغت الإيرادات التشغيلية المحسوبة وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا 14.03 مليار دولار، مما يمثل تحسنًا ملحوظًا مقارنة بخسارة تشغيلية قدرها 200 مليون دولار في نفس الفترة من العام الماضي (بما في ذلك تكاليف انخفاض قيمة البيتكوين الكبيرة بموجب النظام المحاسبي القديم).
تذبذبت الأرباح بشكل كبير خلال الربع. في الربع الأول من عام 2025، بسبب انخفاض سعر البيتكوين إلى حوالي 82,400 دولار في مارس، تكبدت الشركة خسائر صافية بمقدار 4.22 مليار دولار وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP). مع ارتفاع سعر البيتكوين إلى 107,800 دولار في يونيو، حقق الربع الثاني أرباحًا قدرها 10 مليارات دولار، مما يمثل تحولًا من الخسارة إلى الربح، حيث تجاوزت الأرباح 14 مليار دولار.
تعترف الإدارة بأن المحاسبة على القيمة العادلة تجعل الأرباح "حساسة للغاية" لسعر السوق للبيتكوين. تعتمد ربحية استراتيجية حاليًا بشكل أساسي على تقلبات سوق العملات المشفرة، وليس على مبيعات البرمجيات.
بلغ صافي الدخل المعدل (باستثناء حوافز الأسهم والمشاريع الصغيرة) حوالي 99.5 مليار دولار، مقارنة بخسارة قدرها 1.36 مليار دولار في العام السابق، مما يتماشى مع GAAP، حيث أن التعديلات المتعلقة بالبيتكوين تجاوزت بكثير التعديلات التقليدية.
تمويل الخزينة
حتى 30 يونيو 2025، تمتلك Strategy 597325 بيتكوين، بزيادة أكثر من 2.5 مرة عن 226331 بيتكوين قبل عام. حالياً، من خلال عمليات الشراء الإضافية في الربع الثالث، وصلت الكمية إلى 628946 BTC. إجمالي تكلفة الأساس هو 46.094 مليار دولار (بمتوسط 73290 دولار لكل بيتكوين)، بينما تبلغ القيمة السوقية حوالي 74.805 مليار دولار، والإيرادات غير المحققة الحالية حوالي 29 مليار دولار - وهي أكثر من ضعف تقرير الربع الثاني.
في الربع الثاني، قامت شركة Strategy بشراء 69,140 بيتكوين مقابل حوالي 6.8 مليار دولار، وهو ما يعادل إجمالي الأموال التي جمعتها الشركة خلال نفس الفترة. كان متوسط سعر الشراء في الربع الثاني حوالي 98,000 دولار / بيتكوين، مما يدل على أن الشركة كانت تتراكم بثبات عندما ارتفعت الأسعار من أدنى مستوى لها في أبريل. لم تحدث أي مبيعات للبيتكوين، اتباعًا لاستراتيجية «HODL» الخاصة برئيسها مايكل سايلور، ولم يتم تحقيق أي أرباح.
لقد تطور هيكل التمويل ليصبح عمليات معقدة في سوق رأس المال:
برنامج الأسهم العادية ATM: تم جمع 5.2 مليار دولار في الربع الثاني من خلال إصدار حوالي 14.23 مليون سهم، وتم جمع 1.1 مليار دولار في يوليو. لا يزال لدى البرنامج سعة تبلغ حوالي 17 مليار دولار.
سلسلة الأسهم الممتازة: ابتكرت هذه الاستراتيجية أنواعًا متعددة من الأسهم الممتازة الدائمة لجمع الأموال بشكل مستمر لشراء البيتكوين في أي بيئة سوقية، مع الحد من تخفيف الأسهم العادية. توفر السلاسل المختلفة عوائد وفترات زمنية مختلفة، مما يجعل تكلفة التمويل تتناسب مع تفضيلات المستثمرين في ذلك الوقت.
السندات القابلة للتحويل: أصدرت Strategy في فبراير سندات قابلة للتحويل ذات أولوية بنسبة 0% بقيمة 2 مليار دولار، تاريخ الاستحقاق في عام 2030، وسعر التحويل 433.43 دولار. على الرغم من أن هذه السندات لا توفر فائدة، إلا أن لحاملي السندات الحق في تحويلها إلى أسهم عادية من الفئة A لشركة Strategy عندما يتجاوز سعر السهم 433.43 دولار. على الرغم من أن التحويل إلى الأسهم سيؤدي إلى مزيد من تخفيف حقوق المساهمين الحاليين، إلا أنه يمكن أن يعفي Strategy من التزامات الديون. وقد قامت الشركة في الربع الأول باسترداد سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.05 مليار دولار تستحق في عام 2027 بهذه الطريقة.
تدعم هذه الهيكلية الرأسمالية تراكم البيتكوين المستمر، لكنها أيضًا تُدخل تكاليف ثابتة كبيرة. تحمل الأسهم الممتازة توزيعات أرباح كبيرة (معدل فائدة 8-10%، بمجموع سنوي يبلغ مئات الملايين من الدولارات)، ويجب دفعها بغض النظر عن أداء البيتكوين. تحافظ الاستراتيجية على نسبة رافعة مالية تتراوح بين 20-30% (الديون مقارنة بأصول BTC)، مما يعني أن معظم أموال الشراء تأتي من حقوق الملكية / إصدار الأسهم الممتازة، وليس من الديون.
أعمال البرمجيات: مستقرة ولكن ثانوية
تحقق الأعمال التحليلية التقليدية إيرادات قدرها 114.5 مليون دولار في الربع الثاني من عام 2025، بزيادة قدرها 2.7% على أساس سنوي، بعد انكماش بنسبة 3.6% في الربع الأول، واستعادة النمو. لا يزال تركيبة الإيرادات تميل نحو خدمات الاشتراك:
خدمة الاشتراك: 40.8 مليون دولار (زيادة بنسبة 69.5% على أساس سنوي)، تشكل الآن حوالي 36% من إجمالي الإيرادات، مقارنة بحوالي 22% في نفس الفترة من العام الماضي.
ترخيص المنتج: حوالي 7.2 مليون دولار، بانخفاض حوالي 22%، بسبب تحول العملاء إلى خدمات السحابة.
دعم المنتج: 52.10 مليون دولار (بانخفاض 15.6% على أساس سنوي)، بسبب انخفاض إيرادات الصيانة خلال فترة التحول السحابي.
الخدمات الأخرى: 14.4 مليون دولار (بانخفاض 11.8% على أساس سنوي)، مما يعكس تراجع الطلب على الاستشارات.
بلغ إجمالي الربح للبرمجيات 78.7 مليون دولار (هامش ربح 68.8%)، بينما بلغ في الربع الثاني من عام 2024 80.5 مليون دولار (هامش ربح 72.2%).
ضغط الهوامش هو نتيجة لزيادة تكاليف خدمات الاشتراك (الاستضافة السحابية، خدمات نجاح العملاء) وانخفاض الإيرادات الداعمة ذات الهوامش العالية.
تاريخيًا، كانت تكاليف التشغيل تعادل مستوى الربح الإجمالي، مما أدى إلى إيرادات تشغيل برامج ضئيلة. الأرباح التشغيلية غير المتعلقة بالبيتكوين التي تبلغ حوالي 32 مليون دولار في الربع الثاني تشير إلى أن الأعمال الأساسية حققت ربحية معتدلة بعد سنوات من خفض التكاليف. يساهم هذا المبلغ من البرنامج في دفع التزامات الفائدة (17.897 مليون دولار) وجزء من توزيعات الأرباح المفضلة (49.11 مليون دولار)، ولكنه لا يمثل سوى أقل من 1% من إجمالي أرباح الشركة.
من المتوقع أن تعمل استراتيجية Strategy في المستقبل القريب بطريقة مماثلة في أنشطة تحليل الأعمال الخاصة بها، حيث أن استراتيجية الشركة في شراء وتخزين البيتكوين دون بيعه لا تزال المصدر الوحيد الذي يمكن أن يحقق لها تدفقات نقدية فعلية. ومع ذلك، فإن تعليقات الإدارة تركزت على زيادة حيازة البيتكوين بدلاً من خارطة الطريق للمنتج، مما يشير إلى أنه على الرغم من أن خدمات البرمجيات قد تستمر، إلا أنها قد لا تعتبر بعد الآن محرك نمو ذا معنى أو جزء من تقييم الشركة.
جودة التدفق النقدي واستدامته
يمكن تعديل أرباح التشغيل وبنود أخرى في البيانات المالية للشركة من خلال وسائل محاسبية بارعة، لكن لا يمكن تزوير التدفقات النقدية. إذا لم تعكس التدفقات النقدية الحالة التي وصفتها الشركة، فهناك مشكلة.
تُبرز حالة التدفق النقدي لشركة Strategy جودة أرباحها المبلغ عنها المنخفضة. بعد خصم 14 مليار دولار من الأرباح غير المحققة، فإن صافي الدخل البالغ 10 مليارات دولار لم يُنتج تقريبًا أي نقد. على الرغم من أن صافي الدخل وفقًا لمعايير GAAP الذي أبلغت عنه الشركة بلغ 5.75 مليار دولار، إلا أن رصيدها النقدي زاد بمقدار 12 مليون دولار فقط في ربعين من عام 2025.
تدفق النقد التشغيلي: قد تكون أعمال البرمجيات قد حققت تدفق نقدي تشغيلي إيجابي معتدل يكفي فقط لتغطية النفقات الأساسية. عند أخذ الاستهلاك والمكافآت الأسهم وغيرها من العناصر غير النقدية في الاعتبار، فإن العائد النقدي الحقيقي للتشغيل قريب من نقطة التعادل.
تدفق الاستثمار النقدي: يتميز بشكل رئيسي بشراء البيتكوين الذي بلغ حوالي 6.8 مليار دولار في الربع الثاني، ويمول بالكامل من خلال الأنشطة التمويلية بدلاً من العمليات التشغيلية.
تدفق النقد من التمويل: تم توفير صافي 6.8 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم والأسهم المفضلة، وتم استخدامه على الفور لشراء بيتكوين، مع الاحتفاظ بالكاد بالنقد.
توضح هذه النموذج الذي يتضمن استثمارًا سلبيًا، وتمويلًا إيجابيًا، وتدفقًا نقديًا تشغيليًا ضئيلًا، أن الاستراتيجية هي أداة لتراكم الأصول، وليست نشاطًا يولد نقدًا.
تؤدي فوائد ديون الشركة (حوالي 68 مليون دولار سنويًا) وأرباح الأسهم المفضلة (حوالي 200 مليون دولار سنويًا) إلى زيادة التكاليف الثابتة باستمرار. إذا توقفت أسعار البيتكوين أو انخفضت، بينما يتم تشديد الأسواق المالية، فقد تواجه الاستراتيجية ضغوط سيولة، مما يتطلب بيع البيتكوين أو إصدار أسهم، مما سيؤدي إلى مزيد من تخفيف ملكيتها.
رد الفعل السوقي والتقييم
على الرغم من أن أرباح Strategy حققت رقمًا قياسيًا، إلا أن سعر سهمها انخفض بعد إعلان تقرير الأرباح للربع الثاني، حيث كان السوق قد استوعب بالفعل الأرباح غير المتوقعة الناتجة عن البيتكوين. بعد ذلك، أدت أخبار بيع أسهم STRC بقيمة 4.2 مليار دولار إلى مزيد من الضغط على سعر السهم. تعكس هذه الاستجابة أيضًا فهم المستثمرين، حيث أن هذه ليست أرباح تشغيلية، بل تعديلات على القيمة السوقية قد تنعكس.
ومع ذلك، كانت أسعار الأسهم مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بتحركات أسعار BTC.
استراتيجية السعر الحالي للتداول تعكس علاوة تبلغ حوالي 60% مقارنة بالقيمة الصافية للأصول (NAV) للبيتكوين، مما يعني أن مستثمري MSTR يدفعون 1.6 دولار لكل 1 دولار من قيمة البيتكوين في الميزانية العمومية لاستراتيجية.
لماذا يجب دفع علاوة بدلاً من شراء البيتكوين مباشرةً؟ تشمل أسباب العلاوة:
الحصول على تعرض لزيادة سعر البيتكوين لكل سهم من خلال هيكل الشركة
تنفيذ استراتيجية مايكل سيلور (Michael Saylor) والتوقيت السوقي
كقيمة نادرة لوكلاء البيتكوين السائل في سوق الأسهم
قيمة خيارات التمويل القابلة للزيادة في المستقبل
يدعم هذا العلاوة استراتيجية التعزيز الذاتي: إصدار الأسهم بسعر أعلى من NAV، وشراء المزيد من البيتكوين، مما قد يزيد من حصة كل سهم من البيتكوين للمساهمين الحاليين. إذا كان سعر سهم Strategy هو 370 دولارًا، بينما NAV للبيتكوين هو 250 دولارًا لكل سهم، يمكن للشركة بيع أسهم جديدة بسعر 370 دولارًا واستخدام هذه الأموال لشراء بيتكوين بقيمة 370 دولارًا. الآن يمتلك المساهمون الحاليون حصة أكبر من البيتكوين لكل سهم مقارنةً بما قبل التخفيف. على الرغم من مواجهة Strategy للتخفيف الكبير، إلا أن مؤشر "البيتكوين لكل سهم" الخاص بها قد نما بنسبة 25% خلال العام، مما يؤكد فعالية هذه الاستراتيجية خلال فترة ارتفاع أسعار البيتكوين.
يتطلب استثمار البيتكوين باستخدام استراتيجية من المستثمرين اعتماد أساليب غير تقليدية للتقييم، لأن مؤشرات التقييم التقليدية لم تعد ذات معنى. لماذا؟
أظهرت إيرادات الربع الثاني لشركة Strategy (114 مليون دولار) أن إيراداتها السنوية تصل إلى 450 مليون دولار، بينما تبلغ قيمتها السوقية الحالية 120.35 مليار دولار. وهذا يشير إلى أن نسبة السعر إلى الأرباح لسهم Strategy تتجاوز 250 ضعف إيراداتها، وهو رقم فلكي بمعناه التقليدي. لكن المشكلة تكمن في أن المستثمرين عند شراء أسهم Strategy لا يراهنون على أعمال التحليل البرمجي الخاصة بها. السوق تقوم بتسعير إمكانيات ارتفاع قيمة البيتكوين، والتي تم تضخيمها من خلال الرافعة المالية للشركات والاستحواذ المستمر.
وجهة نظر الاستثمار
تعكس نتائج الربع انتقال Strategy من شركة برمجيات إلى أداة استثمار بيتكوين مدعومة بالرافعة المالية بالكامل. على الرغم من أن أرباح الربع البالغة 10 مليارات دولار ضخمة، إلا أنها تمثل تقديرًا غير محقق، وليس نجاحًا تشغيليًا. بالنسبة لمستثمري الأسهم، تقدم Strategy تعرضًا عالي المخاطر لبيتكوين، مع رافعة مالية ملحوظة وزيادة نشطة، لكن الثمن هو تقلبات شديدة ومخاطر التخفيف.
خلال فترة سوق الثور للبيتكوين، كانت هذه الاستراتيجية تؤدي بشكل جيد، حيث كانت في ذلك الوقت مفيدة لتمويل زيادة القيمة لتمويل عمليات الشراء الإضافية، بينما كانت العائدات المقيمة بالسعر السوقي تؤدي إلى ارتفاع الأرباح المبلغ عنها. ومع ذلك، فإن استدامة هذا النموذج تعتمد على الوصول المستمر إلى السوق وزيادة قيمة البيتكوين. أي انخفاض كبير في سوق العملات المشفرة سيعكس بسرعة أداء الربع الثاني، بينما ستظل الالتزامات الثابتة مثل فوائد الديون وأرباح الأسهم المفضلة قائمة.
ومع ذلك، فإن Strategy هي الشركة الأكثر قدرة على امتصاص مثل هذه الصدمات غير المتوقعة من بين جميع خزائن البيتكوين. لقد بدأت في جمع البيتكوين منذ أكثر من خمس سنوات، وجمعت بشكل منهجي بتكلفة أقل بكثير من الشركات الأخرى.
اليوم، تمثل بيتكوين التي تمتلكها Strategy 3% من إجمالي المعروض المتداول
تعكس تقييمات علاوة استراتيجية ثقة السوق في رؤية مايكل سايلور لبيتكوين وقدرته على التنفيذ. يستثمر المستثمرون في المسار الطويل لبيتكوين وقدرة الإدارة على تحقيق أقصى تراكم من خلال الهيكل المؤسسي.
نظرًا لأن حصة البيتكوين الحالية تمثل أكثر من 99٪ من القيمة الاقتصادية، فقد أصبحت المؤشرات البرمجية التقليدية أقل أهمية لتعريف قصة العملات المشفرة المستقبلية لاستراتيجية.
هذا هو تحليل تقرير أرباح ربع السنة الثاني لاستراتيجية. سنقدم تقارير جديدة قريبًا.