Pendle-Aave PT-USDe循环策略解析：高收益与潜在风险并存

近期，去中心化稳定币USDe的供应量迅速增长，主要得益于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。本文将深入分析这一策略的运作机制、增长动因及可能存在的风险。

USDe稳定机制与收益特点

USDe通过创新的Delta中性对冲方式维持美元锚定，无需传统的法币或加密资产抵押。具体来说，协议同时持有现货ETH多头和等量的ETH永续合约空头，以对冲价格波动风险。这种设计使USDe能够从ETH质押收益和永续合约资金费率中获取收益。

然而，由于资金费率受市场情绪影响较大，USDe的收益波动性较高。在牛市中，永续合约价格往往高于现货价格，产生正的资金费率；而在熊市中，情况则可能相反。数据显示，USDe今年的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点，反映出其收益的不稳定性。

Pendle提供的固定收益方案

Pendle协议通过将USDe这类收益型资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)，为用户提供了一种锁定固定收益的方式。PT代币类似于零息债券，以折价交易，随时间接近面值；而YT代币则代表了未来的收益权。

这种结构使USDe持有者能够对冲收益波动风险，同时锁定固定APY。目前，Pendle的USDe市场规模已达40多亿美元，约占其总锁仓量的60%。不过，这种方式的资本效率仍有提升空间。

Aave的关键调整

Aave最近的两项调整为USDe循环策略的发展扫清了障碍：

1. 将USDe价格直接锚定至USDT汇率，大幅降低了清算风险。
2. 开始接受PT-USDe作为抵押品，提高了资本效率并稳定了收益。

这些变化使得市场参与者能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，显著提升了循环策略的可行性。

高杠杆PT循环套利策略

市场参与者采用的高杠杆循环策略通常包括以下步骤：

1. 存入sUSDe
2. 以93%的LTV借入USDC
3. 将USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，最终获得约10倍杠杆

只要USDe的收益率高于USDC的借贷成本，这种策略就能保持盈利。然而，收益骤降或借贷利率飙升都可能侵蚀利润。

风险与未来展望

尽管历史数据显示PT代币价格升值幅度明显高于USDC借贷成本，形成了可观的套利空间，但这并不意味着完全无风险。Aave的PT预言机机制设有底价和熔断开关，在极端情况下可降低LTV并冻结市场，以防止坏账累积。

这种循环策略使Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应increasingly由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。

未来，该策略的扩张取决于Aave是否继续提高PT-USDe的抵押品上限。从生态角度看，这一策略为Pendle、Aave和Ethena都带来了收益。

总的来说，尽管Aave通过多重机制为PT-USDe提供了承销支持，使循环策略能够高效运行并保持高利润，但这种高杠杆结构也带来了系统性风险。任何一方出现问题都可能在三个平台之间产生连锁反应，需要市场参与者保持警惕。