Pendle-Aave PT-USDe循環策略解析：高收益與潛在風險並存

近期，去中心化穩定幣USDe的供應量迅速增長，主要得益於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。本文將深入分析這一策略的運作機制、增長動因及可能存在的風險。

USDe穩定機制與收益特點

USDe通過創新的Delta中性對沖方式維持美元錨定，無需傳統的法幣或加密資產抵押。具體來說，協議同時持有現貨ETH多頭和等量的ETH永續合約空頭，以對沖價格波動風險。這種設計使USDe能夠從ETH質押收益和永續合約資金費率中獲取收益。

然而，由於資金費率受市場情緒影響較大，USDe的收益波動性較高。在牛市中，永續合約價格往往高於現貨價格，產生正的資金費率；而在熊市中，情況則可能相反。數據顯示，USDe今年的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點，反映出其收益的不穩定性。

Pendle提供的固定收益方案

Pendle協議通過將USDe這類收益型資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)，爲用戶提供了一種鎖定固定收益的方式。PT代幣類似於零息債券，以折價交易，隨時間接近面值；而YT代幣則代表了未來的收益權。

這種結構使USDe持有者能夠對沖收益波動風險，同時鎖定固定APY。目前，Pendle的USDe市場規模已達40多億美元，約佔其總鎖倉量的60%。不過，這種方式的資本效率仍有提升空間。

Aave的關鍵調整

Aave最近的兩項調整爲USDe循環策略的發展掃清了障礙：

1. 將USDe價格直接錨定至USDT匯率，大幅降低了清算風險。
2. 開始接受PT-USDe作爲抵押品，提高了資本效率並穩定了收益。

這些變化使得市場參與者能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，顯著提升了循環策略的可行性。

高槓杆PT循環套利策略

市場參與者採用的高槓杆循環策略通常包括以下步驟：

1. 存入sUSDe
2. 以93%的LTV借入USDC
3. 將USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，最終獲得約10倍槓杆

只要USDe的收益率高於USDC的借貸成本，這種策略就能保持盈利。然而，收益驟降或借貸利率飆升都可能侵蝕利潤。

風險與未來展望

盡管歷史數據顯示PT代幣價格升值幅度明顯高於USDC借貸成本，形成了可觀的套利空間，但這並不意味着完全無風險。Aave的PT預言機機制設有底價和熔斷開關，在極端情況下可降低LTV並凍結市場，以防止壞帳累積。

這種循環策略使Aave、Pendle和Ethena三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應increasingly由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。

未來，該策略的擴張取決於Aave是否繼續提高PT-USDe的抵押品上限。從生態角度看，這一策略爲Pendle、Aave和Ethena都帶來了收益。

總的來說，盡管Aave通過多重機制爲PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略能夠高效運行並保持高利潤，但這種高槓杆結構也帶來了系統性風險。任何一方出現問題都可能在三個平台之間產生連鎖反應，需要市場參與者保持警惕。