USDe穩定幣供應量大幅增長，背後的循環策略與風險分析

近期，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量在20天內增加了約37億美元，這一增長主要受到Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元的資金，佔USDe總量的60%，而Aave的存入資金規模約爲30億美元。本文將深入分析PT循環機制、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益特點

USDe是一種與美元掛鉤的去中心化穩定幣，其價格穩定機制並非依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。具體而言，協議通過持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，以對沖ETH價格波動風險。這種機制使USDe能夠通過算法保持價格穩定，並從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益波動性較大，主要取決於資金費率的變化。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異決定。在市場看漲時，永續合約價格可能高於現貨價格，產生正的資金費率；而在市場看跌時，情況則可能相反。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種收益的劇烈波動引發了市場對更穩定、可預測收益產品的需求。

Pendle的固定收益轉化

Pendle作爲一個自動做市商協議，能將收益型資產拆分爲兩種代幣：本金代幣（PT）和收益代幣（YT）。PT代表了未來某個確定日期可贖回的本金，類似零息債券；YT則代表了到期日前基礎資產產生的所有未來收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe爲例，PT通常以低於到期面值的價格交易。PT當前價格與到期面值的差額反映了隱含的年化收益率。這種結構爲USDe持有者提供了鎖定固定收益率同時對沖收益波動的機會。目前，該產品的收益率約爲10.4%。

Pendle與Ethena形成了高度互補的關係。目前Pendle的總鎖倉價值爲66億美元，其中約40.1億美元來自Ethena的USDe市場。盡管Pendle解決了USDe的收益波動問題，但資本效率仍有提升空間。

Aave的架構調整與循環策略的崛起

Aave最近的兩項重要調整爲USDe循環策略的發展掃清了障礙：

1. 將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，大幅降低了清算風險。
2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，提高了資本效率並穩定了收益。

這些變化促使市場參與者開始採用高槓杆的PT循環套利策略。典型操作流程包括：存入sUSDe、借入USDC、將USDC兌換回sUSDe，並重復這一過程以獲得約10倍的有效槓杆。只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就能保持高利潤。

PT抵押品定價與套利空間

Aave爲PT抵押品採用了基於PT隱含APY的線性折價方式，並以USDT錨定價爲基礎。這種定價模式反映了PT代幣隨時間推移價格趨近面值的過程，類似於傳統零息債券。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了顯著的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險評估與生態系統影響

盡管歷史表現顯示Pendle的收益長期高於借貸成本，但這種循環策略並非完全無風險。Aave的PT預言機機制設有底價和熔斷開關，以防止壞帳累積。以PT-USDe 9月到期品種爲例，其預言機設定了7.6%的初始折價率，極端情況下允許最高31.1%的折價。

這種策略的廣泛應用使Aave、Pendle和Ethena三方的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。

未來展望

該策略的進一步擴張取決於Aave是否繼續提高PT-USDe的抵押品上限。目前，風險團隊傾向於頻繁提升上限，但受政策限制，每次提升幅度和頻率都有所限制。

從生態角度看，這種循環策略爲多方帶來收益：Pendle從YT端收取手續費，Aave從USDC借貸利息中抽取儲備金，Ethena計劃未來啓動手續費分成。

總的來說，Aave通過特定機制爲Pendle PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在三個平台之間產生連鎖反應。