Математично пояснити "грошову гру BMNR"

Автор丨Theclues

Твіттер 丨@follow_clues

Оригінальна назва丨Гра з грошима BMNR

Основний механізм розмивання акцій: емісія нових акцій змінює розподіл прав власності на акцію, що призводить до перенесення вартості від існуючих акціонерів до нових акціонерів, якщо не виконуються певні ідеальні умови (наприклад, ринок повністю приймає емісію нових акцій і не коригує оцінку). Далі я поясню, чому цей ефект неможливо уникнути в реальності, і врешті-решт це зруйнує логіку "вічного циклу".

1. Приклад припущення

• Початковий стан:
  Активи компанії: 10 мільярдів доларів США ETH (чисті активи = 10 мільярдів доларів США, припускаючи відсутність боргів). Капіталізація: 11 мільярдів доларів США (означає, що ринок надає 10% премії, можливо, на основі прогнозів зростання або спекуляцій). Припустимо, що загальна кількість акцій становить S акцій, тоді: Чиста вартість активів на акцію (NAV) = 100/S мільйонів доларів. Ціна акцій = 110/S мільярдів доларів (премія = 10% ).
• Дії: фінансування 50 мільярдів доларів (додаткова емісія акцій), повна купівля 50 мільярдів доларів ETH.
• Щоб ціна акцій залишалася незмінною, нова емісія повинна бути оцінена за поточною ціною акцій 100/S. Це "емісія за ринковою ціною".

2. Розрахунок ситуації після збільшення емісії (припустимо, що емісія відбувається за ринковою ціною, ціна акцій залишається незмінною)

• Кількість нових акцій: залучення 50 мільярдів доларів, потребує нових акцій N=0.4545S.
• Нова загальна кількість акцій: 1.4545S.
• Нові активи: 100 + 50 = 150 мільярдів доларів США ETH.
• Новий чистий актив на акцію: 150/1.4545S мільярдів доларів США (збільшився приблизно на 3,13% порівняно з початковими 100/S).
• Нова ринкова капіталізація (якщо ринок прийме ціну акцій незмінною): 16 мільярдів доларів.
• Нова надбавка: 10/150=6,67% (з 10% знизилась до 6,67%).

На перший погляд, ціна акцій залишилася незмінною 110/S, а чисті активи на акцію навіть трохи зросли.

Але тут прихований ефект розмивання:

• Відбулася передача вартості: нові активи на суму 5 мільярдів доларів США були розподілені між усіма акціонерами (старими + новими). Частка існуючих акціонерів зменшилася з 100% до 68,75%. Вони раніше володіли всіма активами на суму 10 мільярдів доларів, тепер вони володіють 68,75% від 15 мільярдів доларів (≈10,313 мільярдів доларів), що становить чисте збільшення на 313 мільйонів доларів. Але якби не відбувся випуск нових акцій, вони могли б володіти 11 мільярдами; тут нові акціонери поділили частину приросту вартості за «зниженою» ціною (оскільки премія зменшена).
• Не є реальним збільшенням вартості: додаткові 50 мільярдів доларів є зовнішнім фінансуванням, а не внутрішнім створенням вартості компанії. Його "збільшення вартості" — це просто бухгалтерська ілюзія — схоже на те, як ви кладіть чужі гроші у свій банк, а потім стверджуєте, що сімейне багатство зросло.
• Стиснення премії є попередженням: початкова премія 10% відображає оптимізм ринку щодо "потенціалу зростання" (наприклад, очікування більшого обсягу випуску). Але кожен новий випуск розмиває цей потенціал, що призводить до поступового зниження премії (з 10% до 6,67%, наступного разу ще нижче).
• Чому? Тому що компанія по суті є "оболонкою для зберігання ETH", не має унікального бізнесу, ринок поступово сприйматиме її як ETF на ETH (ринкова капіталізація ≈ чисті активи, премія → 0). Як тільки премія стане 0, подальше збільшення випуску не може бути здійснене за ціною, вищою за чисті активи, інакше ніхто не купить.

3. Якщо цикли тривають, ефект посилиться і знищить модель.

Припустимо, що приклад повторюється кілька разів (кожен раз фінансування становить 50% від поточних активів, з випуском акцій за поточною ціною, припустимо, що ціна акцій залишається незмінною):

• Після 1-го раунду: активи 150 мільярдів, ринкова капіталізація 160 мільярдів, премія 6,67%.
• Другий раунд: фінансування 75 мільярдів (50% від 150), нова кількість акцій ≈0.46875S' (S' - це поточний капітал), нові активи 225 мільярдів, нова ринкова вартість 235 мільярдів, премія ≈4.44%, чисті активи на акцію зростають, але премія продовжує знижуватися.
• 3-й раунд: подібно, премія знизилася до ≈3%.

Після кількох раундів надбавка наближається до 0. У цей момент:

• Ціна випуску акцій змушена бути рівною чистим активам на акцію (без премії).
• Чисті активи на акцію більше не зростають: наприклад, актив A, акціонерний капітал T, додаткове випуск 0.5A (оцінка за A/T), нова кількість акцій = 0.5T, нові активи 1.5A, нові активи на акцію = 1.5A / 1.5T = A/T (без змін).
• Циклічна неефективність: без "зростання ціни акцій" наступний випуск акцій, модель переходить від "збільшення вартості" до "нульової суми" — нові кошти просто розмивають старі акції, без чистого прибутку.

Це якраз і є проявом ефекту розбавлення: на ранніх етапах він приховується премією, а на пізніших етапах стає очевидним, що призводить до перенесення вартості (нові акціонери входять за низькою вартістю, а права старих акціонерів розбавляються).

4. Якщо це не збільшення випуску за ринковою ціною, розмивання буде більш помітним (близько до ситуації "збільшення випуску за номінальною ціною")

5. Чому цей ефект неможливо уникнути на практиці

• Ринок не є безмежно раціональним або оптимістичним: ваші припущення залежать від того, що ринок завжди приймає "ціна акцій не змінюється", але інвестори будуть враховувати розведення (використовуючи модель знижки EV/EBITDA або NAV). Як тільки усвідомлять, що модель не має внутрішнього грошового потоку (немає дивідендів, лише на основі утримання ETH), FOMO перетворюється на паніку, і ціна акцій обвалюється заздалегідь.
• Суть математики: розведення є арифметичною необхідністю. Якщо темп зростання, що виникає від нових емісій, не перевищує темп розведення (модель Гордона: вартість = \frac{D}{r – g}, де g – це зростання, але g залежить від зовнішнього зростання ETH, а не від постійного), інакше вартість не зросте.

Отже, нові акціонери BMNR шляхом збільшення випуску постійно з'їдають права старих акціонерів, просто приховуючи це під зростанням ETH. Інші криптовалюти також подібні: чим більший коефіцієнт між масштабом збільшення випуску та поточною капіталізацією, тим швидше ефект розведення!