Сьогодні ми детально розглянемо фінансовий звіт компанії Strategy (колишня MicroStrategy) за другий квартал 2025 року, який став першим кварталом, коли компанія отримала чистий позитивний дохід після впровадження облікових стандартів біткойнів за справедливою вартістю, створивши один з найбільших квартальних прибутків в історії компанії.
Основні моменти
Стратегія Bitcoin Vault від Strategy принесла 10 мільярдів доларів чистого доходу (порівняно з збитками в 102,6 мільйона доларів у другому кварталі 2024 року), що повністю стало можливим завдяки 14 мільярдам доларів нереалізованого прибутку від Bitcoin за новими бухгалтерськими стандартами.
Програмне забезпечення залишається стабільним, але займає вторинне становище, доходи склали 114,5 мільйона доларів США (зростання на 2,7% в річному вимірі), маржа прибутку зменшилася, і це внесло приблизно 32 мільйони доларів США в базовий операційний дохід.
Радикальний збір капіталу триває, у другому кварталі було залучено 6,8 мільярда доларів через випуск акцій та привілейованих акцій, обсяг біткойнів було розширено до 597,325 BTC, що становить 3% від обігового постачання, вартість приблизно 64,4 мільярда доларів.
Після публікації фінансової звітності компанії S акції Strategy впали на 8%, з 401 долара до 367 доларів; з тих пір акції відновилися до понад 370 доларів.
Ціна акцій Strategy перевищує чисту вартість активів біткойна на 60%, що означає, що інвестор, тримаючи 1 долар біткойна, повинен заплатити 1.6 долара.
Основна ідея: якщо ціна біткоїна продовжує зростати, а капітальні ринки залишаються відкритими, стратегія біткоїн-скарбниці Strategy буде ефективною, але це призводить до величезної волатильності прибутків і ризику розмивання, роблячи традиційні програмні показники неактуальними. Проте, раннє входження в галузь управління капіталом забезпечило Strategy достатній буфер, щоб впоратися з крахом ціни біткоїна.
Фінансова діяльність: Біткойн є ключовим рушієм
Strategy Analytics оголосила, що чистий прибуток у другому кварталі 2025 року становитиме 100,2 мільярда доларів США, що відповідає Загальноприйнятим принципам бухгалтерського обліку США (GAAP), і різко контрастує з чистим збитком у 1,026 мільярда доларів США за аналогічний період минулого року. Розведений прибуток на акцію становить 32,60 долара, тоді як збиток у другому кварталі 2024 року становив 0,57 долара.
Чистий прибуток зріс на 9,870% у річному вимірі, практично повністю завдяки 14 мільярдам доларів США необлікованих прибутків від біткойнів, які були визнані після впровадження стандартів обліку за справедливою вартістю у січні 2025 року. Це позначає відхилення від старої облікової системи, яка вимагала від компаній оцінювати свої активи BTC за собівартістю за вирахуванням знецінення, де зростання ціни біткойна не можна було враховувати в балансі, а будь-яке падіння ціни повинно було бути відображене як резерв на знецінення.
Коли порівнювати це з операційними доходами Strategy, масштаби цього бухгалтерського впливу стають ще більш очевидними. Загальний дохід Strategy за другий квартал склав лише 114,5 мільйона доларів, що означає, що звітна чиста прибутковість компанії перевищує 8700%, а це аномальне явище повністю зумовлене зростанням вартості криптовалюти.
Не враховуючи переоцінку біткоїна, операційний дохід на базовому рівні складає приблизно 32 мільйони доларів, а здоровий прибутковий показник програмного забезпечення становить близько 28%, але в порівнянні з несподіваними доходами від криптовалюти це незначно.
Відповідно до GAAP, доходи від діяльності склали 14,03 мільярда доларів, що є суттєвим покращенням в порівнянні з операційним збитком у 200 мільйонів доларів за аналогічний період минулого року (включаючи значні витрати на знецінення біткоїнів за старими бухгалтерськими стандартами).
Квартальна волатильність була надзвичайно великою. У першому кварталі 2025 року, через те, що біткоїн у березні впав до приблизно 82,400 доларів, GAAP чистий збиток склав 4.22 мільярда доларів. Оскільки біткоїн у червні відновився до 107,800 доларів, у другому кварталі було отримано прибуток у 10 мільярдів доларів, що стало ознакою повернення до прибутковості в порівнянні з попереднім кварталом, з прибутком, що перевищив 14 мільярдів доларів.
Керівництво визнало, що облік справедливої вартості робить прибуток «надзвичайно чутливим» до ринкової ціни біткоїна. Прибутковість стратегії наразі в основному залежить від коливань ринку криптовалют, а не від продажу програмного забезпечення.
Коригований чистий дохід (без урахування стимулювання акціонерів та малих проектів) становить приблизно 99,5 мільярда доларів, у порівнянні з від'ємними 136 мільйонами доларів минулого року, що практично відповідає GAAP, оскільки коригування, пов'язані з біткоїном, значно перевищують традиційні коригування.
Фінансування сейфу
Станом на 30 червня 2025 року, Strategy володіє 597,325 біткоїнів, що на понад 2,5 рази більше, ніж 226,331 біткоїн рік тому. Наразі, завдяки додатковим покупкам у третьому кварталі, обсяг володінь досяг 628,946 BTC. Загальна базова вартість становить 46,094 мільярда доларів (середня ціна за BTC - 73,290 доларів), а ринкова вартість приблизно 74,805 мільярда доларів, наразі нереалізований прибуток складає близько 29 мільярдів доларів — це більше ніж удвічі у порівнянні з звітом за другий квартал.
У другому кварталі компанія Strategy придбала 69 140 BTC за приблизно 6,8 мільярда доларів, що дорівнює загальній сумі коштів, залучених компанією за той же період. Середня ціна покупки у другому кварталі становила приблизно 98 000 доларів за BTC, що свідчить про те, що компанія стабільно накопичувала активи, коли ціни зростали з квітневого мінімуму. Продажі біткойнів не відбувались, дотримуючись стратегії «HODL» свого президента Майкла Сейлора, що не принесло жодного прибутку.
Структура фінансування перетворилася на складні операції на ринку капіталу:
Звичайний акціонерний план ATM: у другому кварталі було залучено 5,2 мільярда доларів шляхом випуску приблизно 14,23 мільйона акцій, а в липні було залучено ще 1,1 мільярда доларів. На даний момент у плану залишилося приблизно 17 мільярдів доларів ємності.
Привілейовані акції: ця стратегія впровадила різні постійні привілейовані акції для безперервного залучення коштів для купівлі біткоїнів у будь-якому ринковому середовищі, одночасно обмежуючи розмивання звичайних акцій. Різні серії пропонують різні доходності та терміни, що дозволяє узгодити витрати на фінансування з перевагами інвесторів у той момент.
Конвертовані облігації: Strategy в лютому випустила конвертовані пріоритетні облігації на 2 мільярди доларів з нульовою процентною ставкою, термін погашення яких - 2030 рік, а ціна конвертації становить 433,43 долара. Ці облігації, хоча й не надають процентного доходу, дають їх власникам право конвертувати їх в звичайні акції класу A компанії Strategy, коли ціна акцій перевищить 433,43 долара. Хоча конвертація в акції ще більше розводить права існуючих акціонерів, це може звільнити Strategy від боргових зобов'язань. Компанія вже викупила конвертовані облігації на 1,05 мільярда доларів, що погашаються в 2027 році, таким чином у першому кварталі.
Ця капітальна структура підтримує постійне накопичення біткойнів, але також вводить значні фіксовані витрати. Привілейовані акції мають значні дивіденди (8-10% номінальної ставки, щорічно в загальному на сотні мільйонів доларів), які мають бути виплачені незалежно від того, як показує себе біткойн. Стратегія підтримує приблизно 20-30% рівень важелів (борг щодо активів BTC), що означає, що більшість коштів для покупки надходить з акціонерного капіталу / емісії привілейованих акцій, а не з боргу.
Програмне забезпечення: стабільне, але другорядне
Традиційний аналітичний бізнес у другому кварталі 2025 року отримав дохід у 114,5 мільйона доларів, що на 2,7% більше в річному вимірі, після зниження на 3,6% у першому кварталі відновив зростання. Структура доходів продовжує схилятися до підписних послуг:
Послуги підписки: 40,8 мільйона доларів США (зростання на 69,5% в річному обчисленні), зараз становлять близько 36% від загального доходу, тоді як у минулому році цей показник становив приблизно 22%.
Ліцензія на продукцію: близько 7,2 мільйона доларів, зниження приблизно на 22% через перехід клієнтів на хмарні послуги.
Продукт підтримує: 52,10 мільйонів доларів США (зниження на 15,6% в річному вимірі) через зменшення доходів від обслуговування під час періоду трансформації в хмарі.
Інші послуги: 14,4 мільйона доларів (зниження на 11,8% у порівнянні з минулим роком), що відображає зменшення попиту на консультації.
Валовий прибуток програмного забезпечення склав 78,7 мільйона доларів США (валова маржа 68,8%), тоді як у другому кварталі 2024 року він склав 80,5 мільйона доларів США (валова маржа 72,2%).
Зменшення рентабельності є наслідком зростання витрат на підписні послуги (хмарний хостинг, послуги з підтримки клієнтів) та зменшення доходів з високою рентабельністю.
Історично витрати на операційну діяльність були на рівні валового прибутку, що призвело до низького доходу від програмного забезпечення. Операційний прибуток у другому кварталі приблизно 32 мільйони доларів США, що не пов'язаний з біткоїном, свідчить про те, що основний бізнес досяг помірної прибутковості після багаторічного скорочення витрат. Цей внесок програмного забезпечення допомагає покрити зобов'язання з виплати відсотків (17.897 мільйонів доларів) та частину дивідендів за привілейованими акціями (49.11 мільйонів доларів), але становить менше 1% від загального прибутку компанії.
Очікується, що Strategy в майбутні кілька кварталів буде вести свій бізнес з аналітики бізнесу подібним чином, оскільки, враховуючи їх стратегію з біткоїнами «купити, тримати, але не продавати», це все ще єдиний бізнес, який може приносити реальний дохід. Однак коментарі керівництва зосереджені на нарощуванні біткоїнів, а не на дорожній карті продуктів, що свідчить про те, що хоча програмні послуги можуть продовжувати існувати, вони, можливо, більше не будуть суттєвим двигуном зростання або складовою частиною оцінки.
Якість грошових потоків та їхня сталість
Операційний прибуток та інші статті фінансової звітності компанії можуть бути скориговані за допомогою хитромудрих бухгалтерських прийомів, але грошові потоки не можна підробити. Якщо грошові потоки не відображають ситуацію, описану компанією, тоді виникає проблема.
Грошовий потік компанії Strategy підкреслює низьку якість її звітного прибутку. Після вирахування 14 мільярдів доларів США невиплаченого прибутку, чистий дохід у 10 мільярдів доларів США майже не приніс жодних грошових коштів. Незважаючи на те, що звітний чистий дохід GAAP компанії становив 5,75 мільярда доларів США, її грошові резерви за два квартали 2025 року збільшилися лише на 12 мільйонів доларів США.
Операційний грошовий потік: програмний бізнес міг генерувати помірний позитивний операційний грошовий потік, лише достатній для покриття основних витрат. Після врахування амортизації та компенсації акціями, які не є грошовими витратами, реальні грошові доходи від операцій близькі до беззбитковості.
Грошовий потік від інвестицій: переважно складається з покупки біткойнів на суму приблизно 6,8 мільярда доларів у другому кварталі, повністю фінансується за рахунок фінансових операцій, а не з операційної діяльності.
Фінансовий потік від фінансування: чистий дохід у 6,8 мільярда доларів через випуск акцій та привілейованих акцій, безпосередньо використаний для покупки біткоїнів, майже без залишку готівки.
Ця модель негативних інвестицій, позитивного фінансування та мізерного операційного грошового потоку чітко вказує на те, що Strategy є інструментом накопичення активів, а не бізнесом, що генерує готівку.
Зобов'язання компанії у вигляді відсотків по боргу (аналогічно 68 мільйонів доларів на рік) та дивідендів за привілейованими акціями (аналогічно 200 мільйонів доларів на рік) призводять до постійного зростання фіксованих витрат. Якщо ціна біткойна залишиться на місці або знизиться, а фінансові ринки стануть більш жорсткими, Strategy може зіткнутися з ліквіднісним тиском, що змусить компанію продавати біткойни або випускати акції, що ще більше розводить її власність.
Ринкова реакція та оцінка
Хоча прибуток Strategy встановив рекорд, її акції знизилися після публікації фінансового звіту за другий квартал, оскільки ринок вже врахував несподівані доходи від біткойна. Після цього новини про продаж акцій STRC на суму 4,2 мільярда доларів ще більше знизили ціну акцій. Ця реакція також відображає розуміння інвесторів, що це не операційний прибуток, а можливі корекції ринкової вартості.
Проте, ціна акцій завжди тісно пов'язана з рухом ціни BTC.
Стратегія наразі торгується з премією приблизно 60% у порівнянні з чистою вартістю активів біткоїна (NAV), що означає, що інвестори MSTR платять 1,6 долара за кожен 1 долар вартості біткоїна на балансі Стратегії.
Чому слід платити премію, а не купувати біткоїн напряму? Причини премії включають:
Отримання експозиції до зростання ціни на біткойн за допомогою корпоративної структури
Стратегічне виконання та таймінг ринку Майкла Сейлора
Як рідкісна цінність, що виступає агентом ліквідного біткойна на ринку акцій
Цінність опціонів на фінансування з майбутнім зростанням
Ця надбавка підтримувала самопідсилювальну стратегію: випускати акції за ціною, що перевищує NAV, купувати більше біткойнів, що може збільшити кількість біткойнів на акцію для існуючих акціонерів. Якщо ціна акцій Strategy становить 370 доларів, а їхній біткойн NAV становить 250 доларів за акцію, компанія може продавати нові акції за 370 доларів і використати ці кошти для купівлі біткойнів на суму 370 доларів. Кількість біткойнів на акцію, якою володіють існуючі акціонери, тепер більша, ніж до розмивання. Показник «біткойнів на акцію» у Strategy, незважаючи на масштабне розмивання, протягом року виріс на 25%, що підтвердило ефективність цієї стратегії під час бичачого ринку біткойнів.
Інвестиції в біткоїн за стратегією вимагають від інвесторів використання нетрадиційних методів оцінки, оскільки традиційні показники оцінки втратили сенс. Чому?
Доходи компанії Strategy за другий квартал (114 мільйонів доларів) свідчать про те, що її річний дохід становить 450 мільйонів доларів, тоді як її поточна ринкова вартість становить 1203,5 мільярда доларів. Це свідчить про те, що коефіцієнт ціни до прибутку акцій Strategy перевищує 250 разів від її доходів, що в традиційному розумінні є астрономічною цифрою. Але проблема в тому, що інвестори, купуючи акції Strategy, не ставлять на програмне аналітичне бізнес. Ринок оцінює потенціал зростання вартості біткойна, а цей потенціал був посилений корпоративним важелем і постійним накопиченням.
Інвестиційна перспектива
Квартальні результати відображають перетворення Strategy з компанії з розробки програмного забезпечення на важільний інструмент інвестування в біткойн. 10 мільярдів доларів квартального прибутку, хоча й величезні, представляють собою нереалізоване зростання, а не успіх в операціях. Для акціонерних інвесторів Strategy пропонує високий ризик у біткойні, супроводжуваний значним важелем та активним збільшенням, але ціною є екстремальна волатильність та ризик розмивання.
Під час бичачого ринку біткойнів ця стратегія показує хороші результати, оскільки в цей час вигідно залучати фінансування для додаткових покупок, в той же час прибутки, оцінені за ринковою вартістю, призводять до різкого зростання звітних прибутків. Однак життєздатність цієї моделі залежить від постійного доступу до ринку та зростання біткойна. Будь-яке значне падіння ринку криптовалют швидко зворотить результати другого кварталу, тоді як такі фіксовані зобов'язання, як процентні ставки за боргами та дивіденди за привілейованими акціями, залишаться.
Однак серед усіх біткойн-скарбниць, Strategy є найспроможнішою компанією для поглинання таких несподіваних шоків. Вона почала накопичувати біткойни понад п'ять років тому і систематично накопичувала їх за цінами, які значно нижчі за інші компанії.
Сьогодні біткойни, що належать Strategy, становлять 3% від загальної кількості в обігу.
Преміальна оцінка стратегії відображає довіру ринку до візії та здатності Майкла Сейлора в сфері біткойна. Інвестори роблять ставки на довгострокову траєкторію біткойна та здатність керівництва максимально накопичити активи, використовуючи корпоративну структуру.
Оскільки кількість біткойнів наразі становить понад 99% економічної вартості, традиційні програмні показники для визначення майбутньої криптовалютної історії стратегії вже не є такими важливими.
Вищезазначене є аналізом фінансового звіту за другий квартал стратегії. Ми незабаром представимо новий звіт.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Стратегія «Місячний політ»
Слова: Пратік Десаї
Переклад: Block unicorn
Сьогодні ми детально розглянемо фінансовий звіт компанії Strategy (колишня MicroStrategy) за другий квартал 2025 року, який став першим кварталом, коли компанія отримала чистий позитивний дохід після впровадження облікових стандартів біткойнів за справедливою вартістю, створивши один з найбільших квартальних прибутків в історії компанії.
Основні моменти
Стратегія Bitcoin Vault від Strategy принесла 10 мільярдів доларів чистого доходу (порівняно з збитками в 102,6 мільйона доларів у другому кварталі 2024 року), що повністю стало можливим завдяки 14 мільярдам доларів нереалізованого прибутку від Bitcoin за новими бухгалтерськими стандартами.
Програмне забезпечення залишається стабільним, але займає вторинне становище, доходи склали 114,5 мільйона доларів США (зростання на 2,7% в річному вимірі), маржа прибутку зменшилася, і це внесло приблизно 32 мільйони доларів США в базовий операційний дохід.
Радикальний збір капіталу триває, у другому кварталі було залучено 6,8 мільярда доларів через випуск акцій та привілейованих акцій, обсяг біткойнів було розширено до 597,325 BTC, що становить 3% від обігового постачання, вартість приблизно 64,4 мільярда доларів.
Після публікації фінансової звітності компанії S акції Strategy впали на 8%, з 401 долара до 367 доларів; з тих пір акції відновилися до понад 370 доларів.
Ціна акцій Strategy перевищує чисту вартість активів біткойна на 60%, що означає, що інвестор, тримаючи 1 долар біткойна, повинен заплатити 1.6 долара.
Основна ідея: якщо ціна біткоїна продовжує зростати, а капітальні ринки залишаються відкритими, стратегія біткоїн-скарбниці Strategy буде ефективною, але це призводить до величезної волатильності прибутків і ризику розмивання, роблячи традиційні програмні показники неактуальними. Проте, раннє входження в галузь управління капіталом забезпечило Strategy достатній буфер, щоб впоратися з крахом ціни біткоїна.
Фінансова діяльність: Біткойн є ключовим рушієм
Strategy Analytics оголосила, що чистий прибуток у другому кварталі 2025 року становитиме 100,2 мільярда доларів США, що відповідає Загальноприйнятим принципам бухгалтерського обліку США (GAAP), і різко контрастує з чистим збитком у 1,026 мільярда доларів США за аналогічний період минулого року. Розведений прибуток на акцію становить 32,60 долара, тоді як збиток у другому кварталі 2024 року становив 0,57 долара.
Чистий прибуток зріс на 9,870% у річному вимірі, практично повністю завдяки 14 мільярдам доларів США необлікованих прибутків від біткойнів, які були визнані після впровадження стандартів обліку за справедливою вартістю у січні 2025 року. Це позначає відхилення від старої облікової системи, яка вимагала від компаній оцінювати свої активи BTC за собівартістю за вирахуванням знецінення, де зростання ціни біткойна не можна було враховувати в балансі, а будь-яке падіння ціни повинно було бути відображене як резерв на знецінення.
Коли порівнювати це з операційними доходами Strategy, масштаби цього бухгалтерського впливу стають ще більш очевидними. Загальний дохід Strategy за другий квартал склав лише 114,5 мільйона доларів, що означає, що звітна чиста прибутковість компанії перевищує 8700%, а це аномальне явище повністю зумовлене зростанням вартості криптовалюти.
Не враховуючи переоцінку біткоїна, операційний дохід на базовому рівні складає приблизно 32 мільйони доларів, а здоровий прибутковий показник програмного забезпечення становить близько 28%, але в порівнянні з несподіваними доходами від криптовалюти це незначно.
Відповідно до GAAP, доходи від діяльності склали 14,03 мільярда доларів, що є суттєвим покращенням в порівнянні з операційним збитком у 200 мільйонів доларів за аналогічний період минулого року (включаючи значні витрати на знецінення біткоїнів за старими бухгалтерськими стандартами).
Квартальна волатильність була надзвичайно великою. У першому кварталі 2025 року, через те, що біткоїн у березні впав до приблизно 82,400 доларів, GAAP чистий збиток склав 4.22 мільярда доларів. Оскільки біткоїн у червні відновився до 107,800 доларів, у другому кварталі було отримано прибуток у 10 мільярдів доларів, що стало ознакою повернення до прибутковості в порівнянні з попереднім кварталом, з прибутком, що перевищив 14 мільярдів доларів.
Керівництво визнало, що облік справедливої вартості робить прибуток «надзвичайно чутливим» до ринкової ціни біткоїна. Прибутковість стратегії наразі в основному залежить від коливань ринку криптовалют, а не від продажу програмного забезпечення.
Коригований чистий дохід (без урахування стимулювання акціонерів та малих проектів) становить приблизно 99,5 мільярда доларів, у порівнянні з від'ємними 136 мільйонами доларів минулого року, що практично відповідає GAAP, оскільки коригування, пов'язані з біткоїном, значно перевищують традиційні коригування.
Фінансування сейфу
Станом на 30 червня 2025 року, Strategy володіє 597,325 біткоїнів, що на понад 2,5 рази більше, ніж 226,331 біткоїн рік тому. Наразі, завдяки додатковим покупкам у третьому кварталі, обсяг володінь досяг 628,946 BTC. Загальна базова вартість становить 46,094 мільярда доларів (середня ціна за BTC - 73,290 доларів), а ринкова вартість приблизно 74,805 мільярда доларів, наразі нереалізований прибуток складає близько 29 мільярдів доларів — це більше ніж удвічі у порівнянні з звітом за другий квартал.
У другому кварталі компанія Strategy придбала 69 140 BTC за приблизно 6,8 мільярда доларів, що дорівнює загальній сумі коштів, залучених компанією за той же період. Середня ціна покупки у другому кварталі становила приблизно 98 000 доларів за BTC, що свідчить про те, що компанія стабільно накопичувала активи, коли ціни зростали з квітневого мінімуму. Продажі біткойнів не відбувались, дотримуючись стратегії «HODL» свого президента Майкла Сейлора, що не принесло жодного прибутку.
Структура фінансування перетворилася на складні операції на ринку капіталу:
Звичайний акціонерний план ATM: у другому кварталі було залучено 5,2 мільярда доларів шляхом випуску приблизно 14,23 мільйона акцій, а в липні було залучено ще 1,1 мільярда доларів. На даний момент у плану залишилося приблизно 17 мільярдів доларів ємності.
Привілейовані акції: ця стратегія впровадила різні постійні привілейовані акції для безперервного залучення коштів для купівлі біткоїнів у будь-якому ринковому середовищі, одночасно обмежуючи розмивання звичайних акцій. Різні серії пропонують різні доходності та терміни, що дозволяє узгодити витрати на фінансування з перевагами інвесторів у той момент.
Конвертовані облігації: Strategy в лютому випустила конвертовані пріоритетні облігації на 2 мільярди доларів з нульовою процентною ставкою, термін погашення яких - 2030 рік, а ціна конвертації становить 433,43 долара. Ці облігації, хоча й не надають процентного доходу, дають їх власникам право конвертувати їх в звичайні акції класу A компанії Strategy, коли ціна акцій перевищить 433,43 долара. Хоча конвертація в акції ще більше розводить права існуючих акціонерів, це може звільнити Strategy від боргових зобов'язань. Компанія вже викупила конвертовані облігації на 1,05 мільярда доларів, що погашаються в 2027 році, таким чином у першому кварталі.
Ця капітальна структура підтримує постійне накопичення біткойнів, але також вводить значні фіксовані витрати. Привілейовані акції мають значні дивіденди (8-10% номінальної ставки, щорічно в загальному на сотні мільйонів доларів), які мають бути виплачені незалежно від того, як показує себе біткойн. Стратегія підтримує приблизно 20-30% рівень важелів (борг щодо активів BTC), що означає, що більшість коштів для покупки надходить з акціонерного капіталу / емісії привілейованих акцій, а не з боргу.
Програмне забезпечення: стабільне, але другорядне
Традиційний аналітичний бізнес у другому кварталі 2025 року отримав дохід у 114,5 мільйона доларів, що на 2,7% більше в річному вимірі, після зниження на 3,6% у першому кварталі відновив зростання. Структура доходів продовжує схилятися до підписних послуг:
Послуги підписки: 40,8 мільйона доларів США (зростання на 69,5% в річному обчисленні), зараз становлять близько 36% від загального доходу, тоді як у минулому році цей показник становив приблизно 22%.
Ліцензія на продукцію: близько 7,2 мільйона доларів, зниження приблизно на 22% через перехід клієнтів на хмарні послуги.
Продукт підтримує: 52,10 мільйонів доларів США (зниження на 15,6% в річному вимірі) через зменшення доходів від обслуговування під час періоду трансформації в хмарі.
Інші послуги: 14,4 мільйона доларів (зниження на 11,8% у порівнянні з минулим роком), що відображає зменшення попиту на консультації.
Валовий прибуток програмного забезпечення склав 78,7 мільйона доларів США (валова маржа 68,8%), тоді як у другому кварталі 2024 року він склав 80,5 мільйона доларів США (валова маржа 72,2%).
Зменшення рентабельності є наслідком зростання витрат на підписні послуги (хмарний хостинг, послуги з підтримки клієнтів) та зменшення доходів з високою рентабельністю.
Історично витрати на операційну діяльність були на рівні валового прибутку, що призвело до низького доходу від програмного забезпечення. Операційний прибуток у другому кварталі приблизно 32 мільйони доларів США, що не пов'язаний з біткоїном, свідчить про те, що основний бізнес досяг помірної прибутковості після багаторічного скорочення витрат. Цей внесок програмного забезпечення допомагає покрити зобов'язання з виплати відсотків (17.897 мільйонів доларів) та частину дивідендів за привілейованими акціями (49.11 мільйонів доларів), але становить менше 1% від загального прибутку компанії.
Очікується, що Strategy в майбутні кілька кварталів буде вести свій бізнес з аналітики бізнесу подібним чином, оскільки, враховуючи їх стратегію з біткоїнами «купити, тримати, але не продавати», це все ще єдиний бізнес, який може приносити реальний дохід. Однак коментарі керівництва зосереджені на нарощуванні біткоїнів, а не на дорожній карті продуктів, що свідчить про те, що хоча програмні послуги можуть продовжувати існувати, вони, можливо, більше не будуть суттєвим двигуном зростання або складовою частиною оцінки.
Якість грошових потоків та їхня сталість
Операційний прибуток та інші статті фінансової звітності компанії можуть бути скориговані за допомогою хитромудрих бухгалтерських прийомів, але грошові потоки не можна підробити. Якщо грошові потоки не відображають ситуацію, описану компанією, тоді виникає проблема.
Грошовий потік компанії Strategy підкреслює низьку якість її звітного прибутку. Після вирахування 14 мільярдів доларів США невиплаченого прибутку, чистий дохід у 10 мільярдів доларів США майже не приніс жодних грошових коштів. Незважаючи на те, що звітний чистий дохід GAAP компанії становив 5,75 мільярда доларів США, її грошові резерви за два квартали 2025 року збільшилися лише на 12 мільйонів доларів США.
Операційний грошовий потік: програмний бізнес міг генерувати помірний позитивний операційний грошовий потік, лише достатній для покриття основних витрат. Після врахування амортизації та компенсації акціями, які не є грошовими витратами, реальні грошові доходи від операцій близькі до беззбитковості.
Грошовий потік від інвестицій: переважно складається з покупки біткойнів на суму приблизно 6,8 мільярда доларів у другому кварталі, повністю фінансується за рахунок фінансових операцій, а не з операційної діяльності.
Фінансовий потік від фінансування: чистий дохід у 6,8 мільярда доларів через випуск акцій та привілейованих акцій, безпосередньо використаний для покупки біткоїнів, майже без залишку готівки.
Ця модель негативних інвестицій, позитивного фінансування та мізерного операційного грошового потоку чітко вказує на те, що Strategy є інструментом накопичення активів, а не бізнесом, що генерує готівку.
Зобов'язання компанії у вигляді відсотків по боргу (аналогічно 68 мільйонів доларів на рік) та дивідендів за привілейованими акціями (аналогічно 200 мільйонів доларів на рік) призводять до постійного зростання фіксованих витрат. Якщо ціна біткойна залишиться на місці або знизиться, а фінансові ринки стануть більш жорсткими, Strategy може зіткнутися з ліквіднісним тиском, що змусить компанію продавати біткойни або випускати акції, що ще більше розводить її власність.
Ринкова реакція та оцінка
Хоча прибуток Strategy встановив рекорд, її акції знизилися після публікації фінансового звіту за другий квартал, оскільки ринок вже врахував несподівані доходи від біткойна. Після цього новини про продаж акцій STRC на суму 4,2 мільярда доларів ще більше знизили ціну акцій. Ця реакція також відображає розуміння інвесторів, що це не операційний прибуток, а можливі корекції ринкової вартості.
Проте, ціна акцій завжди тісно пов'язана з рухом ціни BTC.
Стратегія наразі торгується з премією приблизно 60% у порівнянні з чистою вартістю активів біткоїна (NAV), що означає, що інвестори MSTR платять 1,6 долара за кожен 1 долар вартості біткоїна на балансі Стратегії.
Чому слід платити премію, а не купувати біткоїн напряму? Причини премії включають:
Отримання експозиції до зростання ціни на біткойн за допомогою корпоративної структури
Стратегічне виконання та таймінг ринку Майкла Сейлора
Як рідкісна цінність, що виступає агентом ліквідного біткойна на ринку акцій
Цінність опціонів на фінансування з майбутнім зростанням
Ця надбавка підтримувала самопідсилювальну стратегію: випускати акції за ціною, що перевищує NAV, купувати більше біткойнів, що може збільшити кількість біткойнів на акцію для існуючих акціонерів. Якщо ціна акцій Strategy становить 370 доларів, а їхній біткойн NAV становить 250 доларів за акцію, компанія може продавати нові акції за 370 доларів і використати ці кошти для купівлі біткойнів на суму 370 доларів. Кількість біткойнів на акцію, якою володіють існуючі акціонери, тепер більша, ніж до розмивання. Показник «біткойнів на акцію» у Strategy, незважаючи на масштабне розмивання, протягом року виріс на 25%, що підтвердило ефективність цієї стратегії під час бичачого ринку біткойнів.
Інвестиції в біткоїн за стратегією вимагають від інвесторів використання нетрадиційних методів оцінки, оскільки традиційні показники оцінки втратили сенс. Чому?
Доходи компанії Strategy за другий квартал (114 мільйонів доларів) свідчать про те, що її річний дохід становить 450 мільйонів доларів, тоді як її поточна ринкова вартість становить 1203,5 мільярда доларів. Це свідчить про те, що коефіцієнт ціни до прибутку акцій Strategy перевищує 250 разів від її доходів, що в традиційному розумінні є астрономічною цифрою. Але проблема в тому, що інвестори, купуючи акції Strategy, не ставлять на програмне аналітичне бізнес. Ринок оцінює потенціал зростання вартості біткойна, а цей потенціал був посилений корпоративним важелем і постійним накопиченням.
Інвестиційна перспектива
Квартальні результати відображають перетворення Strategy з компанії з розробки програмного забезпечення на важільний інструмент інвестування в біткойн. 10 мільярдів доларів квартального прибутку, хоча й величезні, представляють собою нереалізоване зростання, а не успіх в операціях. Для акціонерних інвесторів Strategy пропонує високий ризик у біткойні, супроводжуваний значним важелем та активним збільшенням, але ціною є екстремальна волатильність та ризик розмивання.
Під час бичачого ринку біткойнів ця стратегія показує хороші результати, оскільки в цей час вигідно залучати фінансування для додаткових покупок, в той же час прибутки, оцінені за ринковою вартістю, призводять до різкого зростання звітних прибутків. Однак життєздатність цієї моделі залежить від постійного доступу до ринку та зростання біткойна. Будь-яке значне падіння ринку криптовалют швидко зворотить результати другого кварталу, тоді як такі фіксовані зобов'язання, як процентні ставки за боргами та дивіденди за привілейованими акціями, залишаться.
Однак серед усіх біткойн-скарбниць, Strategy є найспроможнішою компанією для поглинання таких несподіваних шоків. Вона почала накопичувати біткойни понад п'ять років тому і систематично накопичувала їх за цінами, які значно нижчі за інші компанії.
Сьогодні біткойни, що належать Strategy, становлять 3% від загальної кількості в обігу.
Преміальна оцінка стратегії відображає довіру ринку до візії та здатності Майкла Сейлора в сфері біткойна. Інвестори роблять ставки на довгострокову траєкторію біткойна та здатність керівництва максимально накопичити активи, використовуючи корпоративну структуру.
Оскільки кількість біткойнів наразі становить понад 99% економічної вартості, традиційні програмні показники для визначення майбутньої криптовалютної історії стратегії вже не є такими важливими.
Вищезазначене є аналізом фінансового звіту за другий квартал стратегії. Ми незабаром представимо новий звіт.