Bugün, Strategy şirketinin (eski adıyla MicroStrategy) 2025 yılının ikinci çeyreğine ait mali raporunu derinlemesine inceleyeceğiz. Bu, şirketin adil değer Bitcoin muhasebe standartlarını benimsemesinin ardından net pozitif kazanç elde ettiği ilk çeyrek ve şirket tarihindeki en büyük çeyreklik kârlarından birini yarattı.
Önemli noktalar
Strategy'nin Bitcoin kasası stratejisi, 2024'ün ikinci çeyreğindeki 1.026 milyon dolarlık zararın aksine 100 milyar dolarlık net gelir getirdi; bu tamamen yeni muhasebe standartları altında 140 milyar dolarlık gerçekleşmemiş Bitcoin kazançları tarafından desteklenmiştir.
Yazılım işi istikrarlı kalmaya devam ediyor ancak ikincil bir konumda, gelir 114.5 milyon dolar (yıllık %2.7 artış) olarak gerçekleşti, kâr marjı daraldı ve yaklaşık 32 milyon dolar temel operasyon gelirine katkıda bulundu.
Radikal sermaye toplama devam ediyor, ikinci çeyrekte hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedi ihracıyla 6.8 milyar dolar toplandı, Bitcoin tutarı 597,325 BTC'ye çıkarıldı, bu da dolaşımdaki arzın %3'ünü oluşturuyor ve yaklaşık 64.4 milyar dolar değerinde.
S finansal raporunun açıklanmasının ardından, Strategy hisse senedi fiyatı %8 düştü ve 401 dolardan 367 dolara geriledi; sonrasında, hisse 370 doların üzerine yükseldi.
Strateji hisse senetlerinin işlem fiyatı, Bitcoin'in net varlık değerinin %60 üzerinde, bu da yatırımcıların her 1 dolar Bitcoin için 1.6 dolar ödemesi gerektiği anlamına geliyor.
Ana nokta: Bitcoin fiyatı sürekli artış gösterdiği ve sermaye piyasası açık kaldığı sürece, Strategy'nin Bitcoin kasa stratejisi geçerlidir; ancak bu, büyük kazanç dalgalanmaları ve seyrelme riski getirir ve geleneksel yazılım göstergelerini önemsiz hale getirir. Bununla birlikte, erken aşamada fon yönetimi alanına girmesi, Strategy'ye Bitcoin fiyatındaki çöküşle başa çıkmak için yeterli bir tampon alan sağladı.
Finansal Performans: Bitcoin ana itici güçtür
Strategy Analytics, 2025 yılının ikinci çeyreğinde net karın 100.2 milyar dolar olduğunu açıkladı, bu durum ABD Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) ile uyumlu olup, geçen yılın aynı dönemindeki 1.026 milyar dolarlık net zararla güçlü bir tezat oluşturuyor. Seyreltilmiş hisse başına kazanç 32.60 dolar olarak gerçekleşirken, 2024 yılının ikinci çeyreğindeki zarar 0.57 dolardı.
Net gelir, 2025 yılı Ocak ayında benimsenen adil değer muhasebe standartları sonrasında kaydedilen 14 milyar dolarlık gerçekleşmemiş Bitcoin beklenmedik kazancından kaynaklanan %9,870 oranında bir artış göstermiştir. Bu, eski muhasebe sisteminden bir sapmayı işaret ediyor; eski sistem, şirketlerin BTC varlıklarını maliyet eksi değer kaybı ile değerlendirmesini talep ediyordu ve burada Bitcoin fiyatının artışı bilanço açısından dikkate alınamazken, her fiyat düşüşü değer kaybı olarak kaydedilmek zorundaydı.
Strateji'nin operasyonel iş gelirleriyle karşılaştırıldığında, bu muhasebe etkisinin ölçeği daha belirgindir. Strateji'nin ikinci çeyrek toplam geliri yalnızca 114.5 milyon dolar olup, şirketin raporladığı net kar marjının %8700'ü aşması, bu anormal durum tamamen kripto paraların değer kazanmasından kaynaklanmaktadır.
Bitcoin yeniden değerlendirmesi hariç, temel işletme geliri yaklaşık 32 milyon dolar, yazılım gelirinin sağlıklı kâr marjı yaklaşık %28, ancak kripto para birimlerinin beklenmeyen kazançları karşısında önemsiz.
GAAP'e göre hesaplanan işletme geliri 14.03 milyar dolara ulaştı ve geçen yılın aynı dönemindeki 200 milyon dolarlık işletme zararına (eski muhasebe düzenlemeleri kapsamında büyük Bitcoin değer düşüklüğü giderleri dahil) kıyasla önemli bir iyileşme gösterdi.
Çeyreksel dalgalanmalar son derece sert oldu. 2025 yılının birinci çeyreğinde, Bitcoin'in Mart ayında yaklaşık 82.400 dolara düşmesiyle birlikte GAAP net kaybı 4,22 milyar dolar oldu. Bitcoin'in Haziran ayında 107.800 dolara yükselmesiyle birlikte ikinci çeyrek 10 milyar dolar kâr elde etti ve bu, çeyreklik bazda kâra geçişi işaret ediyor; kâr 14 milyar doları geçti.
Yönetim, gerçeğe uygun değer muhasebesinin, gelirlerin Bitcoin'in piyasa fiyatına "son derece duyarlı" hale geldiğini kabul ediyor. Strategy'nin kârlılığı şu anda esas olarak kripto para piyasası dalgalanmalarından etkileniyor, yazılım satışlarından değil.
Düzenlenmiş net gelir (hisse senedi teşvikleri ve küçük projeler hariç) yaklaşık 99.5 milyar dolar olup, bir önceki yılın -1.36 milyar dolarıyla karşılaştırıldığında GAAP ile neredeyse eşit durumdadır, çünkü Bitcoin ile ilgili düzenlemeler geleneksel eklemelerin çok üzerindedir.
Hazine finansmanı
30 Haziran 2025 itibarıyla, Strategy 597,325 Bitcoin'e sahipti ve bu, bir yıl önceki 226,331'den 2,5 kat daha fazla bir artış gösterdi. Şu anda, üçüncü çeyrekteki ek alımlarla, sahiplik 628,946 BTC'ye ulaşmıştır. Toplam maliyet tabanı 46,094 milyon dolar (ortalama her BTC için 73,290 dolar) iken, piyasa değeri yaklaşık 74,805 milyon dolar olup, şu anda gerçekleşmemiş kazanç yaklaşık 29 milyar dolar - bu da ikinci çeyrek raporunun iki katından fazladır.
İkinci çeyrekte, Strategy yaklaşık 6.8 milyar dolara 69,140 BTC satın aldı ve bu, şirketin aynı dönemde topladığı toplam fon miktarına eşdeğer. İkinci çeyrek ortalama alım fiyatı yaklaşık 98,000 dolar /BTC olup, bu da şirketin fiyatın Nisan ayındaki dip noktasından yükselirken istikrarlı bir şekilde biriktirdiğini gösteriyor. Michael Saylor'un "HODL" stratejisini takip ederek Bitcoin satışı gerçekleştirilmedi ve herhangi bir kazanç elde edilmedi.
Finansman yapısı karmaşık sermaye piyasası işlemlerine dönüştü:
Ortak Hisse ATM Planı: İkinci çeyrekte yaklaşık 14.23 milyon hisse senedi ihraç edilerek 5.2 milyar dolar toplandı, Temmuz ayında ise 1.1 milyar dolar daha toplandı. Bu planın şu anda yaklaşık 17 milyar dolar kapasitesi bulunmaktadır.
Öncelikli Hisse Senedi Serisi: Bu strateji, herhangi bir piyasa ortamında Bitcoin satın almak için sürekli fon toplamak amacıyla çeşitli kalıcı öncelikli hisse senetleri yenilikçi bir şekilde geliştirilmiştir ve adi hisselerin seyreltilmesini sınırlar. Farklı seriler, yatırımcıların o anki tercihleri ile finansman maliyetini eşleştirecek şekilde farklı getiri ve vade sunar.
Dönüştürülebilir tahviller: Strategy, 2 Şubat'ta vadesi 2030 olan ve dönüşüm fiyatı 433,43 dolar olan 2 milyar dolar değerinde %0 dönüştürülebilir öncelikli tahvil ihraç etti. Bu tahviller faiz sağlamasa da, tahvil sahipleri hisse senedi fiyatı 433,43 doları geçtiğinde bunları Strategy'nin A sınıfı adi hisselerine dönüştürme hakkına sahiptir. Hisse senedine dönüşüm mevcut hissedarların haklarını daha da seyreltecek olsa da, Strategy'nin borç yükümlülüklerinden muaf tutulmasını sağlayabilir. Şirket, bu yöntemle ilk çeyrekte 2027'de vadesi dolacak 1,05 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili geri aldı.
Bu sermaye yapısı sürekli Bitcoin birikimini destekler, ancak önemli sabit maliyetler de getirir. İkincil hisse senetleri, Bitcoin'in performansından bağımsız olarak ödenmesi gereken önemli bir temettü (yüzde 8-10 nominal faiz oranı, yılda toplam yüz milyonlarca dolar) taşır. Strateji, yaklaşık yüzde 20-30 oranında bir kaldıraç oranı (borç ile BTC varlıkları arasında) sürdürmektedir; bu, büyük ölçüde satın alma finansmanının özsermaye / ikincil hisse senedi ihraçlarından geldiği anlamına gelir, borçtan değil.
Yazılım İşleri: Stabil ama ikincil
Geleneksel analiz işinin 2025 yılının ikinci çeyreğinde 114.5 milyon dolar gelir elde etmesi, yıllık %2.7 artış göstermiştir ve birinci çeyrekteki %3.6'lık düşüşün ardından büyümeye geri dönmüştür. Gelir yapısı, abonelik hizmetlerine doğru kaymaya devam etmektedir:
Abonelik hizmetleri: 40.80 milyon dolar (%69.5 artış), toplam gelirinin yaklaşık %36'sını oluşturuyor, geçen yıl aynı dönemde yaklaşık %22 idi.
Ürün lisansı: yaklaşık 7,2 milyon dolar, yaklaşık %22 düşüş, çünkü müşteriler bulut hizmetlerine yöneliyor.
Ürün desteği: 52.10 milyon dolar (yıllık %15.6 azalma), bulut dönüşümü döneminde bakım gelirlerindeki azalma nedeniyle.
Diğer hizmetler: 14.4 milyon ABD doları (yıllık %11.8 azalma), danışmanlık talebindeki düşüşü yansıtıyor.
Yazılım brüt karı 78.7 milyon dolar (brüt kar marjı %68.8), 2024 yılı ikinci çeyrekte ise 80.5 milyon dolar (brüt kar marjı %72.2) olarak gerçekleşmiştir.
Kar marjının daralması, abonelik hizmetlerinin maliyetlerindeki (bulut barındırma, müşteri başarı hizmetleri) artış ve yüksek kar marjına sahip destek gelirlerinin azalmasından kaynaklanmaktadır.
Operasyon giderleri tarihsel olarak brüt kar seviyesine yakın seyretmiştir, bu da yazılım operasyon gelirinin düşük olmasına yol açmaktadır. İkinci çeyrekte yaklaşık 32 milyon dolarlık Bitcoin dışı operasyon karı, temel işlerin yıllarca süren maliyet azaltmalarının ardından mütevazı bir karlılık sağladığını göstermektedir. Bu yazılım katkısı, faiz yükümlülüklerinin (17.897.000 dolar) ve kısmi öncelikli hisse senedi temettülerinin (49.110.000 dolar) ödenmesine yardımcı olmaktadır, ancak şirketin toplam karının %1'inden daha az bir kısmını oluşturmaktadır.
Stratejinin, gelecekteki birkaç çeyrekte iş analiz işini benzer bir şekilde yürütmesi bekleniyor, çünkü Bitcoin'e yönelik "al, tut ama satma" stratejisi göz önüne alındığında, bu hala şirketin gerçek gelir getiren nakit akışı üretebilecek tek işidir. Ancak, yönetimin yorumları Bitcoin birikimine odaklanmış durumda, ürün yol haritasından ziyade, bu da yazılım hizmetlerinin devam etme ihtimalinin olsa da, artık anlamlı bir büyüme itici gücü veya değerleme bileşeni olmayabileceğini gösteriyor.
Nakit akışı kalitesi ve sürdürülebilirlik
Operasyon karı ve şirketin mali tablolarındaki diğer kalemler ustaca muhasebe yöntemleriyle ayarlanabilir, ancak nakit akışı sahte olamaz. Eğer nakit akışı, şirketin belirttiği durumu yansıtmıyorsa, o zaman bir sorun vardır.
Strategy'nin nakit akışı durumu, rapor edilen kârın düşük kalitesini vurgulamaktadır. 14 milyar dolarlık gerçekleşmemiş kazanç düşüldüğünde, 10 milyar dolarlık net gelir neredeyse hiç nakit üretmemiştir. Şirketin raporladığı GAAP net geliri 5.75 milyar dolar olmasına rağmen, nakit bakiyesi 2025'in iki çeyreğinde yalnızca 12 milyon dolar artmıştır.
Operasyonel nakit akışı: Yazılım işinin muhtemelen makul bir düzeyde olumlu operasyonel nakit akışı sağladığı, sadece temel masrafları karşılamaya yetecek kadar olduğu düşünülmektedir. Amortisman ve hisse senedi tazminatı gibi nakit dışı kalemler dikkate alındığında, operasyonun gerçek nakit getirileri eşitlik noktasına yakın.
Yatırım nakit akışı: Temelde ikinci çeyrekte yaklaşık 6.8 milyar dolar değerinde Bitcoin alımları ile domine ediliyor ve tamamen operasyonel faaliyetler yerine finansman aktiviteleri tarafından finanse ediliyor.
Finansman nakit akışı: Hisse senedi ve öncelikli hisse senedi ihracı yoluyla net 6.8 milyar dolar sağlandı, bu miktar hemen Bitcoin alımında kullanıldı, neredeyse hiç nakit tutulmadı.
Bu negatif yatırım, pozitif finansman ve düşük işletme nakit akışı modeli, Stratejinin bir varlık biriktirme aracı olduğunu, nakit üretim işi olmadığını açıkça ortaya koymaktadır.
Şirketin borç faizi (yıllık yaklaşık 68 milyon dolar) ve öncelikli hisse senedi temettüleri (yıllık yaklaşık 200 milyon dolar) sabit maliyetlerin sürekli artmasına neden olmaktadır. Eğer Bitcoin fiyatı duraksar veya düşerse, aynı zamanda sermaye piyasaları sıkılaşırsa, Strateji likidite baskısıyla karşılaşabilir ve Bitcoin satmak veya hisse senedi ihraç etmek zorunda kalabilir, bu da sahipliklerini daha da seyreltecektir.
Pazar tepkisi ve değerleme
Strateji'nin kârı rekor kırmasına rağmen, hisse fiyatı ikinci çeyrek mali raporunun açıklanmasının ardından düştü çünkü piyasa Bitcoin'in getirdiği beklenmedik kazançları sindirmişti. Ardından, 42 milyar dolarlık STRC piyasa değeri hisse satışı haberi hisse fiyatını daha da düşürdü. Bu tepki, yatırımcıların anlayışını da yansıtıyor; bunlar işletme kârı değil, tersine dönebilir piyasa değeri ayarlamalarıdır.
Ancak, hisse senedi fiyatları BTC'nin fiyat hareketleriyle yakından ilişkilidir.
Strateji'nin mevcut ticaret fiyatı, Bitcoin'in net varlık değerine (NAV) göre yaklaşık %60 prim yapıyor, bu da MSTR yatırımcılarının Strateji'nin bilançosundaki her 1 dolarlık Bitcoin değeri için 1.6 dolar ödediği anlamına geliyor.
Neden doğrudan Bitcoin satın almak yerine prim ödemek gerekir? Prim ödemenin nedenleri şunlardır:
Şirket yapısı aracılığıyla hisse başına Bitcoin artışına maruz kalma
Michael Saylor'ın stratejik yürütümü ve piyasa zamanlaması
Hisse senedi piyasasında likit Bitcoin aracılığıyla kıt değer
Gelecekte değer artışı finansmanının opsiyon değeri
Bu prim, kendini güçlendiren bir stratejiyi destekledi: NAV'nın üzerinde bir fiyattan hisse senedi ihraç ederek, daha fazla Bitcoin satın almak, mevcut hissedarların hisse başına Bitcoin tutarını artırabilir. Eğer Strategy'nin hisse fiyatı 370 dolar ise ve Bitcoin NAV'sı hisse başına 250 dolar ise, şirket yeni hisseleri 370 dolardan satabilir ve bu nakit ile 370 dolar değerinde Bitcoin alabilir. Mevcut hissedarların sahip olduğu hisse başına Bitcoin, seyreltilmeden daha fazla. Strategy'nin "hisse başına Bitcoin" göstergesi büyük bir seyrelmeye rağmen, yıl içinde %25 büyümüş olup, Bitcoin boğa piyasası sırasında bu stratejinin etkinliğini doğrulamıştır.
Strateji, yatırımcıların geleneksel değerleme göstergelerinin anlamını yitirdiği için Bitcoin yatırımlarını değerlendirmek için sıradışı yöntemler kullanmalarını gerektiriyor. Neden?
Strategy'nin ikinci çeyrek gelirleri (114 milyon dolar), yıllık gelirinin 450 milyon dolar olduğunu gösteriyor ve mevcut piyasa değeri 120.35 milyar dolar. Bu, Strategy'nin hisse senedi fiyatı kazanç oranının gelirinin 250 katını aştığını gösteriyor, bu geleneksel anlamda astronomik bir rakam. Ancak sorun şu ki, yatırımcılar Strategy hisselerini satın alırken yazılım analizi işine bahse girmiyorlar. Piyasa, Bitcoin'in değer artış potansiyelini fiyatlandırıyor ve bu potansiyel, şirket kaldıraçları ve sürekli hisse alımları ile artırılmış durumda.
Yatırım Perspektifi
Çeyrek sonuçları, Strategy'nin bir yazılım şirketinden tamamen kaldıraçlı bir Bitcoin yatırım aracına dönüşümünü yansıtıyor. 10 milyar dolarlık çeyrek karı devasa olsa da, bu gerçekleşmemiş değer artışını temsil ediyor, operasyonel başarıyı değil. Hisse senedi yatırımcıları için Strategy, önemli kaldıraç ve aktif alımlarla birlikte yüksek riskli bir Bitcoin maruziyeti sunuyor; ancak bunun bedeli aşırı volatilite ve seyrelme riski.
Bitcoin boğa piyasası sırasında, bu strateji iyi performans gösterdi çünkü bu dönemde ek alımları finanse etmek için değer artışı sağlamak faydalıdır, aynı zamanda piyasa fiyatı üzerinden hesaplanan kazançlar rapor edilen kârı artırır. Ancak, bu modelin sürdürülebilirliği sürekli piyasa erişimine ve Bitcoin değer artışına bağlıdır. Herhangi bir önemli kripto para piyasası düşüşü, ikinci çeyrek performansını hızla tersine çevirecek ve borç faizi ile tercihli hisse senedi temettüsü gibi sabit yükümlülükler devam edecektir.
Ancak, tüm Bitcoin cüzdanları arasında, Strategy bu tür beklenmedik şokları absorbe etme konusunda en yetenekli şirkettir. Beş yıldan fazla bir süre önce Bitcoin biriktirmeye başladı ve diğer şirketlerin maliyetlerinin çok altında sistematik olarak birikim yaptı.
Bugün, Strategy'nin elindeki Bitcoin, dolaşımdaki toplam miktarın %3'ünü oluşturuyor.
Stratejinin primli değeri, pazarın Michael Saylor'ın Bitcoin vizyonuna ve icra yeteneğine olan güvenini yansıtıyor. Yatırımcılar, Bitcoin'in uzun vadeli seyrine ve yönetimin şirket yapısını kullanarak maksimum birikim sağlama yeteneğine bahis yapıyorlar.
Bitcoin'in mevcut ekonomik değerinin %99'undan fazlasını elinde bulundurması nedeniyle, geleneksel yazılım göstergeleri, Strategy'nin gelecekteki kripto para hikayesini tanımlamak için artık o kadar da önemli hale gelmedi.
Yukarıda, Strateji'nin ikinci çeyrek finansal raporunun analizine dair bir haber yer alıyor. Yakında yeni bir haber sunacağız.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Strategy'nin "Ay'a çıkma" planı
Yazı: Prathik Desai
Derleme: Blok tekniği
Bugün, Strategy şirketinin (eski adıyla MicroStrategy) 2025 yılının ikinci çeyreğine ait mali raporunu derinlemesine inceleyeceğiz. Bu, şirketin adil değer Bitcoin muhasebe standartlarını benimsemesinin ardından net pozitif kazanç elde ettiği ilk çeyrek ve şirket tarihindeki en büyük çeyreklik kârlarından birini yarattı.
Önemli noktalar
Strategy'nin Bitcoin kasası stratejisi, 2024'ün ikinci çeyreğindeki 1.026 milyon dolarlık zararın aksine 100 milyar dolarlık net gelir getirdi; bu tamamen yeni muhasebe standartları altında 140 milyar dolarlık gerçekleşmemiş Bitcoin kazançları tarafından desteklenmiştir.
Yazılım işi istikrarlı kalmaya devam ediyor ancak ikincil bir konumda, gelir 114.5 milyon dolar (yıllık %2.7 artış) olarak gerçekleşti, kâr marjı daraldı ve yaklaşık 32 milyon dolar temel operasyon gelirine katkıda bulundu.
Radikal sermaye toplama devam ediyor, ikinci çeyrekte hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedi ihracıyla 6.8 milyar dolar toplandı, Bitcoin tutarı 597,325 BTC'ye çıkarıldı, bu da dolaşımdaki arzın %3'ünü oluşturuyor ve yaklaşık 64.4 milyar dolar değerinde.
S finansal raporunun açıklanmasının ardından, Strategy hisse senedi fiyatı %8 düştü ve 401 dolardan 367 dolara geriledi; sonrasında, hisse 370 doların üzerine yükseldi.
Strateji hisse senetlerinin işlem fiyatı, Bitcoin'in net varlık değerinin %60 üzerinde, bu da yatırımcıların her 1 dolar Bitcoin için 1.6 dolar ödemesi gerektiği anlamına geliyor.
Ana nokta: Bitcoin fiyatı sürekli artış gösterdiği ve sermaye piyasası açık kaldığı sürece, Strategy'nin Bitcoin kasa stratejisi geçerlidir; ancak bu, büyük kazanç dalgalanmaları ve seyrelme riski getirir ve geleneksel yazılım göstergelerini önemsiz hale getirir. Bununla birlikte, erken aşamada fon yönetimi alanına girmesi, Strategy'ye Bitcoin fiyatındaki çöküşle başa çıkmak için yeterli bir tampon alan sağladı.
Finansal Performans: Bitcoin ana itici güçtür
Strategy Analytics, 2025 yılının ikinci çeyreğinde net karın 100.2 milyar dolar olduğunu açıkladı, bu durum ABD Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri (GAAP) ile uyumlu olup, geçen yılın aynı dönemindeki 1.026 milyar dolarlık net zararla güçlü bir tezat oluşturuyor. Seyreltilmiş hisse başına kazanç 32.60 dolar olarak gerçekleşirken, 2024 yılının ikinci çeyreğindeki zarar 0.57 dolardı.
Net gelir, 2025 yılı Ocak ayında benimsenen adil değer muhasebe standartları sonrasında kaydedilen 14 milyar dolarlık gerçekleşmemiş Bitcoin beklenmedik kazancından kaynaklanan %9,870 oranında bir artış göstermiştir. Bu, eski muhasebe sisteminden bir sapmayı işaret ediyor; eski sistem, şirketlerin BTC varlıklarını maliyet eksi değer kaybı ile değerlendirmesini talep ediyordu ve burada Bitcoin fiyatının artışı bilanço açısından dikkate alınamazken, her fiyat düşüşü değer kaybı olarak kaydedilmek zorundaydı.
Strateji'nin operasyonel iş gelirleriyle karşılaştırıldığında, bu muhasebe etkisinin ölçeği daha belirgindir. Strateji'nin ikinci çeyrek toplam geliri yalnızca 114.5 milyon dolar olup, şirketin raporladığı net kar marjının %8700'ü aşması, bu anormal durum tamamen kripto paraların değer kazanmasından kaynaklanmaktadır.
Bitcoin yeniden değerlendirmesi hariç, temel işletme geliri yaklaşık 32 milyon dolar, yazılım gelirinin sağlıklı kâr marjı yaklaşık %28, ancak kripto para birimlerinin beklenmeyen kazançları karşısında önemsiz.
GAAP'e göre hesaplanan işletme geliri 14.03 milyar dolara ulaştı ve geçen yılın aynı dönemindeki 200 milyon dolarlık işletme zararına (eski muhasebe düzenlemeleri kapsamında büyük Bitcoin değer düşüklüğü giderleri dahil) kıyasla önemli bir iyileşme gösterdi.
Çeyreksel dalgalanmalar son derece sert oldu. 2025 yılının birinci çeyreğinde, Bitcoin'in Mart ayında yaklaşık 82.400 dolara düşmesiyle birlikte GAAP net kaybı 4,22 milyar dolar oldu. Bitcoin'in Haziran ayında 107.800 dolara yükselmesiyle birlikte ikinci çeyrek 10 milyar dolar kâr elde etti ve bu, çeyreklik bazda kâra geçişi işaret ediyor; kâr 14 milyar doları geçti.
Yönetim, gerçeğe uygun değer muhasebesinin, gelirlerin Bitcoin'in piyasa fiyatına "son derece duyarlı" hale geldiğini kabul ediyor. Strategy'nin kârlılığı şu anda esas olarak kripto para piyasası dalgalanmalarından etkileniyor, yazılım satışlarından değil.
Düzenlenmiş net gelir (hisse senedi teşvikleri ve küçük projeler hariç) yaklaşık 99.5 milyar dolar olup, bir önceki yılın -1.36 milyar dolarıyla karşılaştırıldığında GAAP ile neredeyse eşit durumdadır, çünkü Bitcoin ile ilgili düzenlemeler geleneksel eklemelerin çok üzerindedir.
Hazine finansmanı
30 Haziran 2025 itibarıyla, Strategy 597,325 Bitcoin'e sahipti ve bu, bir yıl önceki 226,331'den 2,5 kat daha fazla bir artış gösterdi. Şu anda, üçüncü çeyrekteki ek alımlarla, sahiplik 628,946 BTC'ye ulaşmıştır. Toplam maliyet tabanı 46,094 milyon dolar (ortalama her BTC için 73,290 dolar) iken, piyasa değeri yaklaşık 74,805 milyon dolar olup, şu anda gerçekleşmemiş kazanç yaklaşık 29 milyar dolar - bu da ikinci çeyrek raporunun iki katından fazladır.
İkinci çeyrekte, Strategy yaklaşık 6.8 milyar dolara 69,140 BTC satın aldı ve bu, şirketin aynı dönemde topladığı toplam fon miktarına eşdeğer. İkinci çeyrek ortalama alım fiyatı yaklaşık 98,000 dolar /BTC olup, bu da şirketin fiyatın Nisan ayındaki dip noktasından yükselirken istikrarlı bir şekilde biriktirdiğini gösteriyor. Michael Saylor'un "HODL" stratejisini takip ederek Bitcoin satışı gerçekleştirilmedi ve herhangi bir kazanç elde edilmedi.
Finansman yapısı karmaşık sermaye piyasası işlemlerine dönüştü:
Ortak Hisse ATM Planı: İkinci çeyrekte yaklaşık 14.23 milyon hisse senedi ihraç edilerek 5.2 milyar dolar toplandı, Temmuz ayında ise 1.1 milyar dolar daha toplandı. Bu planın şu anda yaklaşık 17 milyar dolar kapasitesi bulunmaktadır.
Öncelikli Hisse Senedi Serisi: Bu strateji, herhangi bir piyasa ortamında Bitcoin satın almak için sürekli fon toplamak amacıyla çeşitli kalıcı öncelikli hisse senetleri yenilikçi bir şekilde geliştirilmiştir ve adi hisselerin seyreltilmesini sınırlar. Farklı seriler, yatırımcıların o anki tercihleri ile finansman maliyetini eşleştirecek şekilde farklı getiri ve vade sunar.
Dönüştürülebilir tahviller: Strategy, 2 Şubat'ta vadesi 2030 olan ve dönüşüm fiyatı 433,43 dolar olan 2 milyar dolar değerinde %0 dönüştürülebilir öncelikli tahvil ihraç etti. Bu tahviller faiz sağlamasa da, tahvil sahipleri hisse senedi fiyatı 433,43 doları geçtiğinde bunları Strategy'nin A sınıfı adi hisselerine dönüştürme hakkına sahiptir. Hisse senedine dönüşüm mevcut hissedarların haklarını daha da seyreltecek olsa da, Strategy'nin borç yükümlülüklerinden muaf tutulmasını sağlayabilir. Şirket, bu yöntemle ilk çeyrekte 2027'de vadesi dolacak 1,05 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili geri aldı.
Bu sermaye yapısı sürekli Bitcoin birikimini destekler, ancak önemli sabit maliyetler de getirir. İkincil hisse senetleri, Bitcoin'in performansından bağımsız olarak ödenmesi gereken önemli bir temettü (yüzde 8-10 nominal faiz oranı, yılda toplam yüz milyonlarca dolar) taşır. Strateji, yaklaşık yüzde 20-30 oranında bir kaldıraç oranı (borç ile BTC varlıkları arasında) sürdürmektedir; bu, büyük ölçüde satın alma finansmanının özsermaye / ikincil hisse senedi ihraçlarından geldiği anlamına gelir, borçtan değil.
Yazılım İşleri: Stabil ama ikincil
Geleneksel analiz işinin 2025 yılının ikinci çeyreğinde 114.5 milyon dolar gelir elde etmesi, yıllık %2.7 artış göstermiştir ve birinci çeyrekteki %3.6'lık düşüşün ardından büyümeye geri dönmüştür. Gelir yapısı, abonelik hizmetlerine doğru kaymaya devam etmektedir:
Abonelik hizmetleri: 40.80 milyon dolar (%69.5 artış), toplam gelirinin yaklaşık %36'sını oluşturuyor, geçen yıl aynı dönemde yaklaşık %22 idi.
Ürün lisansı: yaklaşık 7,2 milyon dolar, yaklaşık %22 düşüş, çünkü müşteriler bulut hizmetlerine yöneliyor.
Ürün desteği: 52.10 milyon dolar (yıllık %15.6 azalma), bulut dönüşümü döneminde bakım gelirlerindeki azalma nedeniyle.
Diğer hizmetler: 14.4 milyon ABD doları (yıllık %11.8 azalma), danışmanlık talebindeki düşüşü yansıtıyor.
Yazılım brüt karı 78.7 milyon dolar (brüt kar marjı %68.8), 2024 yılı ikinci çeyrekte ise 80.5 milyon dolar (brüt kar marjı %72.2) olarak gerçekleşmiştir.
Kar marjının daralması, abonelik hizmetlerinin maliyetlerindeki (bulut barındırma, müşteri başarı hizmetleri) artış ve yüksek kar marjına sahip destek gelirlerinin azalmasından kaynaklanmaktadır.
Operasyon giderleri tarihsel olarak brüt kar seviyesine yakın seyretmiştir, bu da yazılım operasyon gelirinin düşük olmasına yol açmaktadır. İkinci çeyrekte yaklaşık 32 milyon dolarlık Bitcoin dışı operasyon karı, temel işlerin yıllarca süren maliyet azaltmalarının ardından mütevazı bir karlılık sağladığını göstermektedir. Bu yazılım katkısı, faiz yükümlülüklerinin (17.897.000 dolar) ve kısmi öncelikli hisse senedi temettülerinin (49.110.000 dolar) ödenmesine yardımcı olmaktadır, ancak şirketin toplam karının %1'inden daha az bir kısmını oluşturmaktadır.
Stratejinin, gelecekteki birkaç çeyrekte iş analiz işini benzer bir şekilde yürütmesi bekleniyor, çünkü Bitcoin'e yönelik "al, tut ama satma" stratejisi göz önüne alındığında, bu hala şirketin gerçek gelir getiren nakit akışı üretebilecek tek işidir. Ancak, yönetimin yorumları Bitcoin birikimine odaklanmış durumda, ürün yol haritasından ziyade, bu da yazılım hizmetlerinin devam etme ihtimalinin olsa da, artık anlamlı bir büyüme itici gücü veya değerleme bileşeni olmayabileceğini gösteriyor.
Nakit akışı kalitesi ve sürdürülebilirlik
Operasyon karı ve şirketin mali tablolarındaki diğer kalemler ustaca muhasebe yöntemleriyle ayarlanabilir, ancak nakit akışı sahte olamaz. Eğer nakit akışı, şirketin belirttiği durumu yansıtmıyorsa, o zaman bir sorun vardır.
Strategy'nin nakit akışı durumu, rapor edilen kârın düşük kalitesini vurgulamaktadır. 14 milyar dolarlık gerçekleşmemiş kazanç düşüldüğünde, 10 milyar dolarlık net gelir neredeyse hiç nakit üretmemiştir. Şirketin raporladığı GAAP net geliri 5.75 milyar dolar olmasına rağmen, nakit bakiyesi 2025'in iki çeyreğinde yalnızca 12 milyon dolar artmıştır.
Operasyonel nakit akışı: Yazılım işinin muhtemelen makul bir düzeyde olumlu operasyonel nakit akışı sağladığı, sadece temel masrafları karşılamaya yetecek kadar olduğu düşünülmektedir. Amortisman ve hisse senedi tazminatı gibi nakit dışı kalemler dikkate alındığında, operasyonun gerçek nakit getirileri eşitlik noktasına yakın.
Yatırım nakit akışı: Temelde ikinci çeyrekte yaklaşık 6.8 milyar dolar değerinde Bitcoin alımları ile domine ediliyor ve tamamen operasyonel faaliyetler yerine finansman aktiviteleri tarafından finanse ediliyor.
Finansman nakit akışı: Hisse senedi ve öncelikli hisse senedi ihracı yoluyla net 6.8 milyar dolar sağlandı, bu miktar hemen Bitcoin alımında kullanıldı, neredeyse hiç nakit tutulmadı.
Bu negatif yatırım, pozitif finansman ve düşük işletme nakit akışı modeli, Stratejinin bir varlık biriktirme aracı olduğunu, nakit üretim işi olmadığını açıkça ortaya koymaktadır.
Şirketin borç faizi (yıllık yaklaşık 68 milyon dolar) ve öncelikli hisse senedi temettüleri (yıllık yaklaşık 200 milyon dolar) sabit maliyetlerin sürekli artmasına neden olmaktadır. Eğer Bitcoin fiyatı duraksar veya düşerse, aynı zamanda sermaye piyasaları sıkılaşırsa, Strateji likidite baskısıyla karşılaşabilir ve Bitcoin satmak veya hisse senedi ihraç etmek zorunda kalabilir, bu da sahipliklerini daha da seyreltecektir.
Pazar tepkisi ve değerleme
Strateji'nin kârı rekor kırmasına rağmen, hisse fiyatı ikinci çeyrek mali raporunun açıklanmasının ardından düştü çünkü piyasa Bitcoin'in getirdiği beklenmedik kazançları sindirmişti. Ardından, 42 milyar dolarlık STRC piyasa değeri hisse satışı haberi hisse fiyatını daha da düşürdü. Bu tepki, yatırımcıların anlayışını da yansıtıyor; bunlar işletme kârı değil, tersine dönebilir piyasa değeri ayarlamalarıdır.
Ancak, hisse senedi fiyatları BTC'nin fiyat hareketleriyle yakından ilişkilidir.
Strateji'nin mevcut ticaret fiyatı, Bitcoin'in net varlık değerine (NAV) göre yaklaşık %60 prim yapıyor, bu da MSTR yatırımcılarının Strateji'nin bilançosundaki her 1 dolarlık Bitcoin değeri için 1.6 dolar ödediği anlamına geliyor.
Neden doğrudan Bitcoin satın almak yerine prim ödemek gerekir? Prim ödemenin nedenleri şunlardır:
Şirket yapısı aracılığıyla hisse başına Bitcoin artışına maruz kalma
Michael Saylor'ın stratejik yürütümü ve piyasa zamanlaması
Hisse senedi piyasasında likit Bitcoin aracılığıyla kıt değer
Gelecekte değer artışı finansmanının opsiyon değeri
Bu prim, kendini güçlendiren bir stratejiyi destekledi: NAV'nın üzerinde bir fiyattan hisse senedi ihraç ederek, daha fazla Bitcoin satın almak, mevcut hissedarların hisse başına Bitcoin tutarını artırabilir. Eğer Strategy'nin hisse fiyatı 370 dolar ise ve Bitcoin NAV'sı hisse başına 250 dolar ise, şirket yeni hisseleri 370 dolardan satabilir ve bu nakit ile 370 dolar değerinde Bitcoin alabilir. Mevcut hissedarların sahip olduğu hisse başına Bitcoin, seyreltilmeden daha fazla. Strategy'nin "hisse başına Bitcoin" göstergesi büyük bir seyrelmeye rağmen, yıl içinde %25 büyümüş olup, Bitcoin boğa piyasası sırasında bu stratejinin etkinliğini doğrulamıştır.
Strateji, yatırımcıların geleneksel değerleme göstergelerinin anlamını yitirdiği için Bitcoin yatırımlarını değerlendirmek için sıradışı yöntemler kullanmalarını gerektiriyor. Neden?
Strategy'nin ikinci çeyrek gelirleri (114 milyon dolar), yıllık gelirinin 450 milyon dolar olduğunu gösteriyor ve mevcut piyasa değeri 120.35 milyar dolar. Bu, Strategy'nin hisse senedi fiyatı kazanç oranının gelirinin 250 katını aştığını gösteriyor, bu geleneksel anlamda astronomik bir rakam. Ancak sorun şu ki, yatırımcılar Strategy hisselerini satın alırken yazılım analizi işine bahse girmiyorlar. Piyasa, Bitcoin'in değer artış potansiyelini fiyatlandırıyor ve bu potansiyel, şirket kaldıraçları ve sürekli hisse alımları ile artırılmış durumda.
Yatırım Perspektifi
Çeyrek sonuçları, Strategy'nin bir yazılım şirketinden tamamen kaldıraçlı bir Bitcoin yatırım aracına dönüşümünü yansıtıyor. 10 milyar dolarlık çeyrek karı devasa olsa da, bu gerçekleşmemiş değer artışını temsil ediyor, operasyonel başarıyı değil. Hisse senedi yatırımcıları için Strategy, önemli kaldıraç ve aktif alımlarla birlikte yüksek riskli bir Bitcoin maruziyeti sunuyor; ancak bunun bedeli aşırı volatilite ve seyrelme riski.
Bitcoin boğa piyasası sırasında, bu strateji iyi performans gösterdi çünkü bu dönemde ek alımları finanse etmek için değer artışı sağlamak faydalıdır, aynı zamanda piyasa fiyatı üzerinden hesaplanan kazançlar rapor edilen kârı artırır. Ancak, bu modelin sürdürülebilirliği sürekli piyasa erişimine ve Bitcoin değer artışına bağlıdır. Herhangi bir önemli kripto para piyasası düşüşü, ikinci çeyrek performansını hızla tersine çevirecek ve borç faizi ile tercihli hisse senedi temettüsü gibi sabit yükümlülükler devam edecektir.
Ancak, tüm Bitcoin cüzdanları arasında, Strategy bu tür beklenmedik şokları absorbe etme konusunda en yetenekli şirkettir. Beş yıldan fazla bir süre önce Bitcoin biriktirmeye başladı ve diğer şirketlerin maliyetlerinin çok altında sistematik olarak birikim yaptı.
Bugün, Strategy'nin elindeki Bitcoin, dolaşımdaki toplam miktarın %3'ünü oluşturuyor.
Stratejinin primli değeri, pazarın Michael Saylor'ın Bitcoin vizyonuna ve icra yeteneğine olan güvenini yansıtıyor. Yatırımcılar, Bitcoin'in uzun vadeli seyrine ve yönetimin şirket yapısını kullanarak maksimum birikim sağlama yeteneğine bahis yapıyorlar.
Bitcoin'in mevcut ekonomik değerinin %99'undan fazlasını elinde bulundurması nedeniyle, geleneksel yazılım göstergeleri, Strategy'nin gelecekteki kripto para hikayesini tanımlamak için artık o kadar da önemli hale gelmedi.
Yukarıda, Strateji'nin ikinci çeyrek finansal raporunun analizine dair bir haber yer alıyor. Yakında yeni bir haber sunacağız.