Pendle-Aave PT-USDe リボルビング戦略分析:高リターンと潜在リスクの共存

最近、分散型ステーブルコインUSDeの供給量が急速に増加しており、主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略の推進によるものです。本稿では、この戦略の運用メカニズム、成長の要因、および潜在的なリスクについて詳しく分析します。

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USDeの安定メカニズムと収益の特徴

USDeは革新的なデルタニュートラルヘッジ手法を通じて、従来の法定通貨や暗号資産の担保なしに米ドルのペッグを維持します。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングと等量のETH永続契約のショートを同時に保有し、価格変動リスクをヘッジします。この設計により、USDeはETHのステーキング収益と永続契約の資金調達率から収益を得ることができます。

しかし、資金レートは市場の感情に大きく影響されるため、USDeの収益の変動性は高いです。ブル市場では、永久契約価格が現物価格を上回ることが多く、正の資金レートが発生します。一方、ベア市場では逆の状況が起こる可能性があります。データによれば、USDeの今年の年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達し、その収益の不安定性を反映しています。

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Pendleが提供する債券ソリューション

Pendleプロトコルは、USDeのような収益型資産を元本トークン(PT)と収益トークン(YT)に分割することで、ユーザーに固定収益をロックする方法を提供します。PTトークンはゼロクーポン債のように、割引価格で取引され、時間が経つにつれて額面に近づきます。一方、YTトークンは将来の収益権を表します。

この構造はUSDeの保有者が収益の変動リスクをヘッジし、固定APYをロックすることを可能にします。現在、PendleのUSDe市場規模は40億ドルを超え、その総ロック量の約60%を占めています。しかし、この方法の資本効率にはまだ改善の余地があります。

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Aaveの主な調整

Aaveの最近の2つの調整は、USDeの循環戦略の発展を妨げる障害を取り除きました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することで、決済リスクが大幅に低下しました。
2. PT-USDeを担保として受け入れ始め、資本効率を高め、収益を安定させました。

これらの変化により、市場参加者はPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、循環戦略の実現可能性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

市場参加者が採用する高レバレッジの循環戦略は通常、以下のステップを含みます：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のLTVでUSDCを借り入れる
3. USDCをsUSDeに戻す
4. 上記の手順を繰り返し、最終的に約10倍のレバレッジを得る。

USDeの利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、この戦略は利益を維持できます。しかし、収益の急落や借入利率の急上昇は利益を侵食する可能性があります。

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リスクと未来の展望

歴史的なデータが示すように、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの貸出コストを明らかに上回っており、かなりのアービトラージの機会が形成されていますが、これは完全にリスクがないことを意味するわけではありません。AaveのPTオラクルメカニズムには、底値とサーキットブレーカーが設定されており、極端な状況下ではLTVを低下させ、市場を凍結することで不良債権の蓄積を防ぎます。

この循環戦略により、Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクがより密接に関連しています。現在、AaveのUSDC供給は、PT-USDe担保によってますます支えられており、USDCは構造的に上位債権に類似しています。

将来、この戦略の拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げるかどうかに依存します。エコロジーの観点から、この戦略はPendle、Aave、Ethenaに利益をもたらします。

全体的に見て、Aaveは複数のメカニズムを通じてPT-USDeに対するアンダーライティングサポートを提供し、サーキュレーション戦略が効率的に運営され、高い利益を維持できるようにしていますが、この高いレバレッジ構造はシステミックリスクももたらします。いずれかの当事者に問題が発生すると、3つのプラットフォーム間で連鎖反応が生じる可能性があり、市場参加者は警戒を維持する必要があります。